文|點拾投資朱昂（微信 號：dianshi830）
導讀：中歐基金的周應波是80後基金經理中的代表人物，其管理的旗艦產品中歐時代先鋒，體現了較低的產品回撤，持有人體驗遠好於大部分成長股產品的特徵。周應波在過去幾年，也將自己的管理規模，從2000萬增長到了今天的200億。
我們非常有幸能和周應波進行一次訪談，深度瞭解其過去幾年不斷迭代的投資框架：
1、周應波從一開始就看重將產品收益和投資者收益相匹配，重視用戶體驗超過了追求高收益
2、長期可靠的增長來自企業家精神，周應波認為企業家精神是投資一家公司的本質
3、行業能力圈逐步擴大，單一行業持股比例逐漸下降，個股選擇貢獻了主要的超額收益
4、風險厭惡型的成長股選手，看重組合的估值性價比，其組合PB大幅低於傳統的成長股選手
超額收益主要來自個股選擇
1. 朱昂：過去這些年，你管理規模從2000萬增長到了200億。能否說說你是如何迭代自己的投資框架的？
周應波：我的出發點一直就是做好工作，既不是要樹立投資理念，也不是一定要把握某個方法的投資機會。我以前在騰訊做過產品經理，用一個產品的思維來看投資。巴菲特的成功，很重要一點是他產品的資金性質無人可比。公募基金也需要從產品角度來看問題。
我們公募基金的特點是客戶可以隨時申購贖回，每天都是開放的。很多時候基金經理的盈利和持有人的盈利並不一致，這是行業非常大的痛點。作為基金經理，一開始的工作條件就需要接受倉位限制、投資範圍、客戶可以隨時申購贖回。我一開始就是基於這些工作條件來做投資。另一個約束條件是我作為行業研究員的背景，我最初是看中游製造業的，包括機械、電力設備、新能源等。
最初做投資，先從自己熟悉的行業入手，在自己熟悉的行業裡面做輪動，這是我一開始的出發點。根據A股歷史上的收益率分佈，如果把行業輪動做好，能夠獲得穩定的超額收益以及淨值曲線的穩定向上。
我從一開始就很看重實現基金經理的盈利和持有人一致這個問題。我會在適當的時候做一些分紅，並且會在某些時候限制申購。
隨著基金規模慢慢擴大，我也逐漸認識到一些新的問題。本質上，如何擴大自己管理的邊界，給持有人帶來長期可持續的超額收益。過去幾年，我主要有兩個比較大的變化。
第一個變化是在行業能力圈的擴大，持有的單一行業比例開始下降。
我在2016年業績比較好，取得了15%的正收益。那一年我熟悉的新能源汽車和半導體給我貢獻了不錯的收益。然後在2016年下半年又抓住了週期股的機會，因為之前我看過這些行業。
但是在2017年，我沒有抓住白酒的機會，這促使我逐漸去補強對於消費和醫藥板塊的認知。再後來，隨著規模進一步擴大，我不得不去看金融地產領域，也發現裡面有一批公司有明顯的Alpha。
投資方法上，我的迭代是把行業輪動的時間要素，從原來的一個季度拉長到了一年，甚至兩到三年維度去看景氣週期 。時間更長，帶來的行業輪動勝率更高。當然，我會根據不同行業的自身屬性，搭配相匹配的時間尺度。
比如週期品基於漲價的景氣週期，可能比較短。電子的行業週期會稍微長一些，在一到兩年左右。而食品飲料、家電的週期會更長一些。這是我在方法論的迭代。
規模的持續增長，也讓我將單一行業投資比例從原來的40%，逐漸降低到20%。行業持倉的限制，會約束你的收益率。但是限制行業持倉上限，會讓我的心態更好，持有我基金的客戶心態也可能更好。持有人賺到錢的概率反而增大了。
第二個變化是，通過選股帶來的超額收益。我們每年都會做一個收益率的歸因分析。我第一次做這個分析的時候，驚訝的發現我收益率中只有30%來自行業選擇，而個股選擇貢獻了70%。
2. 朱昂：其實你發現，收益並非來自行業輪動，而是選股的能力？
周應波：2018年是一個比較明顯的例子，這一年我跌幅只有十幾個點，比大盤要小很多。但是，我的超額收益並非來自行業配置，這一年我行業配置集中在TMT，都是2018年表現比較差的行業。
我的前十大重倉，有七個股票在2018年是上漲的，背後說明超額收益主要來自選股。其實這兩年GDP的波動在變小，導致各個行業的波動也在變小。要抓住行業和行業之間的波峰和波谷變得非常困難。但是，你會發現不同公司之間的競爭力差異在拉大。優秀的公司在競爭力上的優勢不斷在加強。
當一個基金管理規模變大的時候，基金經理有兩個選擇。一個是持股數量變多，集中度分散；另一個是持股數量減少，集中度提高。我自己慢慢努力在往持股集中度提高這個方向在走。持股的分散，會讓收益趨向指數化，也會增加跟蹤的難度。
基金管理規模變大後，核心是提高持倉集中度，而非降低集中度。這個背後的核心是，要理解企業本身是否在創作價值，需要加深對於企業的理解。過去我會覺得行業和行業之間景氣度的波動創造了主要價值。現在我發現，企業家的精神，包括管理處的水平，是貢獻價值的最重要因素。
自從2018年管理規模增加到50億以上後，我就把對於企業家的理解，賦予更高的權重。再往後面走，我希望能夠選出一批公司作為持倉核心，然後根據行業景氣度，做一些簡單的調整，來增厚一些超額收益。
可靠增長背後的企業家精神
3. 朱昂：過去幾年，你的方法論從行業輪動轉向了個股的選擇？
周應波：的確如此。你看到我的換手率在過去兩年出現了明顯下降，沒有明確的方法論支持，換手率是不可能降那麼快。換手率降低的背後，是我個股集中度在集中，而行業集中度在分散。
4. 朱昂：我發現你在許多行業都獲得了超額收益，如何保證自己在不同行業都有比較深的認知呢？
周應波：我希望找到的是可靠的高增長，找到一個企業長期業績增長的源頭。財務數據更多是一個結果，背後還是這個企業的管理層。我會從歷史中去學習，看這個企業過去在做什麼。
支撐一個企業持續高增長的是管理層。我們看一個公司產品的可靠性和財務指標的可靠性，背後源自管理層的可靠性。
這個和持有人把錢交給基金經理是一樣的道理，我們買股票說到底是把錢交給了管理層，讓他來運營公司。我理解
真正的安全邊際，是這家企業管理層的價值觀。5. 朱昂：你如何判斷一家公司的管理層是否靠譜？
周應波：首先，我們看這個企業生產的產品是不是靠譜，對消費者的需求是否足夠用心。這個可以通過體驗公司的產品，以及調研消費者進行了解。其次，就是看公司的財務指標是否可靠，不僅僅要看損益表，還要看資產負債表，以及這個公司長期的信息披露。第三，就是看管理層的工作和生活方式，是不是真正具有企業家精神。
一個企業家如果每天都是在享受生活，買私人飛機和遊艇，那可能就不是一個具有企業家精神的人。企業家精神是方方面面去觀察，看他怎麼說以及怎麼做的。
厭惡風險的成長股選手
6. 朱昂：成長股投資的問題是，波動會比較大。但相比其他成長股選手，你的波動是很小的，如何把波動率控制住？
周應波：我成長股投資的關注 度會比較寬泛，任何市值有成長空間的品種，我都會關注。這樣並不侷限在TMT領域，也不會侷限在一定要小市值公司，這些標籤可能會帶來偽成長。我看重的是成長本質，而非其外在形態。
我個人不會那麼偏執在某些領域，管理層的成長是最重要的。
另外一點是，我其實是風險厭惡型的，不是那種高風險偏好的成長股選手。我買的成長股，平均的PB只比傳統價值股稍微高一點點。而且一旦估值到了某個位置，我還是會選擇賣出的。
7. 朱昂：你在估值上，還是會比較看重性價比？
周應波：我確實比較看重性價比，雖然沒有嚴格要求組合PB維持在什麼水平，但如果某個品種估值貴了，我是會慢慢進行調整。我這麼做的目標還是希望給客戶比較好的體驗，我的產品處於風險收益比較好的位置。
我或許會因為估值錯過類似於亞馬遜這種偉大的公司。這個背後更多是一個概率問題。我希望去做高概率的事情。
我自己也在不斷反思和調整，背後是需要對於企業價值的深度理解，這些都是我接下來會逐步加強的領域。大家都會經歷一個能力圈慢慢擴大，再逐漸收縮的過程。將精力放在有效的事情上。
8. 朱昂：你如何看待接下來的科技股投資機會？
周應波：站在這個時點，我肯定看好接下來科技股的投資機會。大的格局是，中國經濟在經歷了人口紅利之後，未來必須要靠技術和改革。改革其實挺難的，有些國有企業公司的改革經歷了很多年一直沒有成功。相比之下，技術創新更加明確。
從時代上處於科技創新的時代，伴隨著5G時代來臨，一些新的商業模式也會出現。未來，我依然會將企業家精神作為收益的核心來源，並非完全去買那些能“躺贏”的企業。而是依靠企業家的持續進步，為持有人帶來可靠的長期收益。
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