新時代的“小康牛”——中信證券2020年投資策略合集

中信證券2020年資本市場年會

新時代的“小康牛”

A股策略

核心觀點

我們綜合運用量化分析體系和行為金融方法論，以全新的策略框架立體研判 A 股走勢。2020 年，A 股盈利增速築底後將穩步回升；二季度穩增長政策將發力，資本市場改革突進；內外流動性全年趨松，二三季度相對更好；外部擾動主要體現在下半年。產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強，兩者有望成為 A 股增量資金的主要來源。2020年，A 股將進入 2019 年開啟的這輪 3~5 年牛市的第二階段。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的大環境下，A 股有望迎來 2~3 年的“小康牛”。節奏上，A 股在2020年二季度和四季度表現較好，其中預計二季度市場風險偏好明顯改善，TMT 和消費領漲；四季度基本面預期打開空間，工業和金融全面啟動，指數漲幅相比二季度更大。

從“復興新起點”到“奮進新時代”。我們2019年年度策略主題是“復興新起點”，提出2019年A股將迎來3~5年牛市的起點。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的2020年，我們年度策略主題是“奮進新時代”。在經歷了2019年估值快速修復後，未來2~3年A股將進入本輪中期牛市的第二階段。

方法論：以全新的策略框架立體研判A股走勢。我們在傳統框架的基礎上，加入了量化和行為金融分析，以全新策略框架對A股走勢進行立體研判：先獨立研判基本面、政策、流動性、海外因素四條主線的全年趨勢與看點，並將其細化至季度定量打分；後分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最後以量化方式得到支撐A股大勢研判與行業配置的核心指標。

基本面：盈利增速築底後穩步回升。2019年壓制A股盈利的主要宏觀因素在2020年都將明顯減輕，基本面在逆週期政策、信用擴張、補庫存作用下企穩回升：1）預計中證800非金融盈利增速將從2019年的-3%回升至2020年的11%，整體走勢前低後高，2019Q4~2020Q4同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18%；2）預計2020年中證800金融/非金融/整體盈利增速為8%/11%/9%；3）分行業業績，二季度看點是TMT，四季度看點在權重板塊。

流動性：內外全年趨松，二三季度相對更好。預計2020年全球貨幣繼續趨松，年中兩季的量價趨勢相對更好：1）歐美日央行整體擴表，月均擴表規模1000億美元左右，上半年節奏相對更快；2）人民幣匯率整體穩定，外資增配A股的主動性提升；3）預計MLF利率在二三季度各降10bps，準備金率2019年12月與2020年4月有兩次調降窗口；4）國內長端利率“V”型走勢，二季度降幅明顯，年中水平相對較低。

投資者行為：產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強。以上述四條主線為基礎，考慮投資風格，兼顧博弈，展望2020年的投資者行為：1）再融資和減持新規調整有望修復市場機制，強化產業資本進場意願，其中國有資本將先行；2）外資增配A股的主動性加強，偏好上先低估值後大消費；3）公募維持重倉股“抱團”，靈活倉位在低估值與科技間搖擺；4）保險與社保會緩慢增配低估值、高分紅板塊；5）私募和遊資更多受短期主題和交易性機會驅動。

大勢研判：2020年A股將迎來2~3年的“小康牛”。對上述因素的市場影響進行季度打分並加權測算後，得到2019Q4~2020Q4的A股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四兩季A股行情更好。綜上所述，A股在經歷了2019年的估值大修復後，在2020年將迎來2~3年的“小康牛”，其特徵有三：1）市場上行更多由穩健回暖的基本面驅動而非估值驅動；2）資本市場改革夯實制度基礎，投資者結構不斷優化；3）宏觀槓桿、金融風險和產能問題基本好轉。“小康牛”不僅是A股一段健康、穩健、可持續的慢牛，也是中國全面實現小康社會後，新時代的“小康”牛。

配置建議：二季度科技與消費領漲，四季度超配工業與金融。

1）一季度堅持以低估值板塊防守。基本面預期與通脹壓制是主要矛盾，包括資本市場改革在內的政策也是關注焦點；市場有一定調整壓力，建議伺機而動，堅持對金融、消費以及醫藥板塊的配置。

2）二季度科技消費兩手抓。穩增長政策發力，內外流動性改善，疊加資本市場改革密集落地；風險偏好修復驅動市場上行。指數空間雖然有限，但預計TMT、消費領漲下市場活躍度較高，賺錢效應比較明顯。

3）三季度緩慢切換風格。基本面向上，政策重心轉向調結構，兩者此消彼長；美國大選漸近下外部因素的重要性提升，市場震盪，TMT和消費行情分化，建議季末逐步切換風格，增配工業與金融板塊。

4）四季度超配工業和金融等權重板塊。盈利增速彈性提升，預期持續改善，“十四五”規劃漸行漸近，基本面與政策再次成為焦點。宏觀決勝後，“輕裝上陣”的工業與金融等權重板塊驅動下，預計上證綜指上行空間會大於二季度。

風險因素：分歧加劇，經貿談判進展慢於預期；貨幣寬鬆力度明顯低於預期，資本市場改革進度弱於預期；國內基本面數據持續超預期下行。

作者：秦培景 裘翔 楊帆 楊靈脩 呂品 姚光夫 聯繫人：徐廣鴻 於翔 劉春彤

摘自：《A股市場2020年投資策略：新時代的“小康牛”》

發佈日期：2019-11-19

決勝之年

國內宏觀

核心觀點

2020年是“決勝之年”，三大目標將全面“收官”，穩住增長至為關鍵，預計逆週期政策將在經濟環境不確定中保持“確定性增長”。展望2020年，經濟增速下行壓力不減，而2020年則是重大計劃的關鍵時間節點——“全面小康”宏偉目標的實現之年、“十三五”規劃的收官之年、“三大攻堅戰”的最後攻關之年，重大計劃必須完成，重要目標必須實現，2020決戰決勝態勢明顯。要成功實現上述目標，保持一定的增長不可或缺，預期逆週期調節政策將圍繞上述目標來展開，從財政、貨幣、基建等方面看也有空間和著力點。我們預計，2020年將力爭保持6%左右的經濟增長，如期實現三大目標任務。

全球經濟弱勢回穩，經貿摩擦暫時緩和。2019年全球經濟增長很可能創下 2008 年金融危機以來的最低增速。並且，2020 年制約經濟增長的因素目前尚未有確定性好轉的跡象，內生性增長動能減弱，全球經濟進一步下滑及部分國家經濟陷入衰退的概率在增加。為此，各國央行和政府已經開始籌措更多穩增長政策，試圖拉平經濟下行的斜率，避免需求快速下滑。主要國家政策應對的重點將可能由“以貨幣寬鬆為主”逐步走向“財政貨幣化主導”，歐日和新興市場在財政政策方面具有相對優勢。預計2020年經貿摩擦局勢可能暫時緩和、多國財政和貨幣政策的加碼將使得全球經濟在2019年的低基數下出現弱勢回穩的態勢。

財政及貨幣政策將繼續逆週期調節的步伐。預計財政赤字率將提至3%，適當增加廣義赤字，新增地方專項債3萬億元，同時推動降低項目資本金比例，並進一步推出創新型政策工具，幫助基建投資增速回升至6-8%；預計2020年MLF利率將迎來兩次下調，實體融資利率有望繼續走低，準備金率或圍繞“三檔兩優”下降100-150個基點。財政與貨幣政策的合力有望得以顯現，助力“決勝之年”。

中長期改革將加速落地，更大開放及區域戰略持續推進。2019年改革開放措施陸續推出和落地，如，繼續健全營商環境和知識產權保護；自貿區擴容至第五批試點，探索制度創新和對標國際先進標準；舉辦第二屆中國進口博覽會，宣示中國堅定對外開放的行動和決心；粵港澳大灣區和長三角一體化發展規劃相繼出臺，明年或將有更多城市群規劃出臺。改革開放加速落地、區域協調發展戰略持續推進，短期有助於提振信心、穩定預期。

2020年經濟並無失速風險，“全面小康”所對應的GDP“翻番”目標將得以實現。預計明年經濟增長將呈現出四個特點：1）基建投資顯著回升，財政加碼幫助對沖地產高位回落；2）PPI通縮壓力減輕，企業盈利邊際改善；3）名義社消增速企穩，汽車消費不再成為拖累項；4）外需壓力不減但淨出口貢獻仍將為正。預計經濟在一季度階段性觸底後將開始企穩，後續季度維持6%左右的增速水平。CPI上漲壓力在一季度後明顯緩解，預計全年為3.1%左右。人民幣匯率則將減小波動，有望在明年下半年重回升勢，中間價年末升至6.85水平。

摘自：《2020年中國宏觀經濟展望：決勝之年》

發佈日期：2019-11-19

全球經濟弱勢回穩

海外宏觀

2020年全球經濟內生性增長動能減弱，政策託底經濟增長勢在必行。主要國家政策應對的重點將可能由“以貨幣寬鬆為主”逐步走向“財政貨幣化主導”，歐日和新興市場在財政政策方面具有相對優勢，這有望支持全球經濟在2019年的低基數下出現弱勢回穩。

全球經濟內生性增長動能減弱。受貿易爭端、中國需求下滑、汽車業產能收縮等衝擊，2019年全球經濟增長很可能創下2008年金融危機以來的最低增速。展望2020年，制約經濟增長的因素尚未有確定性好轉的跡象，全球經濟內生性增長動能減弱，在沒有任何有效刺激政策推出的假設下，全球經濟恐將進一步滑向低谷，部分國家經濟陷入衰退的概率在增加。

政策託底經濟弱勢回穩。正是基於經濟基本面放緩的嚴峻性，各國央行和政府已經開始籌措更多穩增長政策的推出，試圖拉平經濟下行的斜率，避免需求快速下滑。在史無前例低利率甚至負利率的環境下，貨幣政策的有效性下降，而財政刺激政策則呼之欲出。我們預計2020年貿易戰局勢可能出現暫緩、多國財政和貨幣政策的加碼將使全球經濟在2019年的低基數下出現弱勢回穩。預計2020年美歐日的經濟增速分別為1.7%、1.2%、0.3%。美國經濟可能在明年下半年明顯放緩，而歐元區在政策託底下有望企穩。

發達國家央行貨幣寬鬆趨勢不變，但節奏上可能相對2019年Q3放緩。2020年美聯儲、歐央行仍預計將處於降息週期，但降息節奏可能相對放緩。預計美聯儲上半年降息1次，下半年在悲觀情景下預計降息2-3次，在樂觀情景下預計降息0-1次，是否啟動QE將視經濟基本面放緩程度而定。歐央行2020年預計降息1-2次，全年將繼續通過QE進行擴表，在經濟壓力加大的情形下可能將購債規模由2400億歐元提高至3000-4000億歐元。

歐洲在財政空間上具有相對優勢。美國赤字率在過去兩年減稅後明顯增加，這限制了短期再度推出大規模財政刺激的可能。而歐洲在財政空間上具有相對優勢。我們對歐元區2020年財政可利用空間測算結果顯示，基準情況下歐元區2020年財政政策將小幅擴張，力度相當於GDP的0.4%，其中德國財政擴張空間最為明顯（相當於GDP的0.7%）。在經濟壓力加大和現有財政紀律約束的情況下，歐元區財政政策可以釋放的最大空間預計相當於GDP的1.8%，德國最大的財政赤字空間佔GDP的2％左右，財政託底的空間充足。

大類資產配置：關注非美資產，分散風險。

風險因素：如果美國大選前再度推行強刺激政策，則美元強勢可能制約新興市場的貨幣寬鬆。下行風險包括：全球貿易收縮加劇並升級至金融領域、美國經濟陷入衰退、中國和歐日財政政策的推出遠低預期、通脹超預期上行對貨幣政策形成制約。在全球貨幣寬鬆大趨勢下，金融市場的脆弱性增加，主要國家可能通過加強金融監管的方式防止金融市場風險積累。

摘自：《2020年海外宏觀經濟展望與資產配置：全球經濟弱勢回穩》

發佈日期：2019-11-19

蓄勢而發

大類資產

核心觀點

我們認為，2020年資產輪動節奏可能經歷兩個階段：第一階段可能在一二季度，經濟增速繼續小幅慣性下行、CPI走高、PPI回升但仍疲弱，債券可能表現佔優；受益於基建發力，黑色系商品亦有一定表現；A股估值修復逐步進入尾聲，下一次估值擴張尚待時機，企業盈利是否企穩回升及其增速有待驗證，第一階段以結構性行情為主，重點關注基建相關、大消費、醫療健康等穩健類板塊以及後地產週期等確定性較高的板塊。第二階段可能始於二季度末尾，隨著宏觀經濟邊際回暖、CPI見頂回落後和PPI從背離走向收斂，階段性滯脹氛圍逐漸消退，降準、降息等寬鬆貨幣政策效果落地，風險資產表現有望重新佔優。利率環境改善後，市場風險偏好有望再次提升，觸發A股估值擴張，建議風險資產以TMT、高端製造等板塊為配置方向，迴歸成長邏輯。債券可以提升風險偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債；商品則從供給邏輯向需求邏輯切換。

2019年主要大類資產表現良好，但邏輯並不相同。對於風險資產而言，A股一掃2018年的陰霾在年內取得了相當不錯的收益率。市場的主要交易邏輯來自風險偏好的修復，估值擴張貢獻了幾乎全部收益。對於無風險資產而言，上半年市場交易的是經濟增長預期，超預期的數據推升了債券收益率水平，年中的交易邏輯則是全球貨幣政策的寬鬆預期與全球經濟下行壓力的共振，無風險利率步入明顯的下行通道，但是行至三季度末交易邏輯聚焦在貨幣政策預期之上，不及預期的貨幣政策導致了近期債券市場收益率的快速調整。

核心邏輯：展望2020，我們認為債務週期、通脹和中美關係將是影響明年大類資產走勢最重要的三個變量。1）金融去槓桿要求實體經濟穩槓桿，信貸和社融不會壓制實體需求，但也難講提振；2）一季度以後CPI、PPI的重回歸打開貨幣寬鬆空間；3）美國大選壓力使特朗普穩定2020年美國經濟的動力增強，中美談判變數仍多。

2020年大類資產展望：穿越兩階段的迷霧。展望未來一年大類資產配置，核心交易邏輯將會圍繞“CPI與PPI走向收斂”這一邏輯展開，其節奏將會左右政策的步伐以及各大類資產未來的表現，債務週期將會提供客觀驗證，而外部因素將成為事件擾動。市場節奏有望分為兩階段，以CPI與PPI走向收斂為劃分：

第一階段為現在到2020年上半年，大類資產配置的關鍵詞是滯漲預期與貨幣政策節奏——GDP增速壓力與CPI豬週期疊加。滯漲預期將會對風險資產產生壓制，但貨幣政策並不會缺席，因此從資產配置的節奏來看無風險資產或類債券資產的短期性價比高過風險資產。

第二階段為2020年第二季度以後。隨著CPI與PPI從背離走向收斂，貨幣政策邊際放鬆的效應開始展現，流動性有望繼續向風險資產遷移，交易邏輯迴歸到流動性外溢下的成長邏輯，此時風險資產的風格也將隨之切換到更具有盈利彈性的品種，債券可以提升風險偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債。

風險因素。上半年宏觀經濟超預期向好，債市出現較大調整；基建和地產投資不及預期；國內CPI通脹持續超預期；美國經濟超預期衰退引發資本市場大幅調整。

摘自：《2020年度大類資產策略報告：蓄勢而發》

發佈日期：2019-11-19

“核心”演化為綱，

技術迭代為本

量化策略

核心觀點

量化投資要兼顧市場邏輯與技術迭代。展望未來，在邏輯上，“核心資產”概念對競爭力的要求不變，但將更加強調穩健性；同時把握“核心資產”與成長風格的切換，釐清切換邏輯；而ESG主題或將成為“核心資產”未來的演化方向。在技術上，人工智能技術趨於普及，助推量化模型迭代是大勢所趨。

市場回顧：量化視角下分化的2019。1）指數層面，市場以滬深300和中證500為界限形成了兩個梯隊，中小盤股全年仍然持續跑輸大盤股；週期類行業指數顯著跑輸市場，消費類板塊指數則顯著跑贏。2）行業內，龍頭股馬太效應顯著。行業龍頭的優勢地位仍在不斷鞏固，市場也給行業內大市值公司更高的估值溢價。3）價值因子的回撤反映了以行業來劃分的股票集合內部不再具備可比性，這是由於公司在行業內的競爭地位成為了影響估值的新維度。4）當前跟蹤各量化策略表現與市場風格相一致。

“核心資產”：內涵不變，穩健先行。1）多維度篩選長期基本面穩健的行業龍頭，用量化的手段從市場佔有度、盈利能力、定價能力、長期價格動量四個維度篩選行業龍頭。2）使用主動手段防範短期業績波動。長期基本面穩健並不代表短期業績不會出現波動，從量化角度預測企業單期業績難度較高，建議從基本面主動研究角度來解決問題。3）精選低估值個股，增強組合價格穩健性。在基本面穩健龍頭組合中選擇低估值股票，2019年以來，也可戰勝滬深300與中證800。

成長風格：把握有質量、有核心競爭力的新增長。1）“核心資產”風格與成長風格切換的重要性已經超過大小盤的切換，且當前成長風格也已經不僅僅是小盤股風格的代名詞，而是更強調有質地、有核心競爭力的增長。2）預期業績增速的相對變化是成長風格的關鍵推動力。3）市場風險偏好中樞的提升是成長風格的重要催化劑。

ESG主題投資：“核心資產”的演化新方向。1）待本輪經濟結構優化升級完成後，企業在環境、社會、治理等方面的影響力將更加突出，ESG概念將與“核心資產”的概念一脈相承，成為市場新的驅動力。2）全球ESG投資蔚然成風，歐洲和美國市場ESG管理規模佔資管總額比例持續攀升。3）A股與香港市場持續推進ESG相關制度，企業披露家數不斷增加。

人工智能：海外各類投資機構加大人工智能領域的佈局，技術迭代為量化投資助力。1）案例一：基於隨機森林的擇時套保策略。2019年以來，該策略年華收益為18.7%，最大回撤為7.7%，夏普比率為1.5，綜合風險收益比遠好於買入持有指數。2）案例二：基於模式匹配的行業輪動策略。近十年來連續戰勝基準，今年以來截至10月已經獲得了32.9%的超額收益。

風險因素：1）模型風險；2）數據過度擬合風險；3）國內外政策變化導致市場大幅波動。

作者：王兆宇 趙文榮 張依文 厲海強 劉方 朱必遠

摘自：《2020年量化投資策略：“核心”演化為綱，技術迭代為本》

發佈日期：2019-11-14

資產結構再平衡，

權益基金新時代

配置與FOF

核心觀點

國內資管生態、業態變化將催化全社會風險偏好水平的逐步抬升，同時，資管類政策措施處於積極週期，二者將驅動長線配置資金的持倉資產結構向以權益資產為代表的風險資產遷移。從基本面週期因素和資產配置性價比角度看，權益資產均具備中長期配置價值。基於上述判斷，我們沿著風險偏好維度構建了一系列基金策略組合，形成了較為完備的組合配置產品線，供投資者參考。

生態與業態背後的資產結構變革。銀行理財子公司橫空出世，新業態下積極探索從“固收”向“固收+”的持倉演化；經濟增速換檔疊加低利率環境下，理財產品面臨合意“底層資產荒”的困境，未來不可避免地需要向以權益為代表的風險資產進軍；三季度權益基金的淨增長以及擁抱“核心資產現象”折射出社會風險偏好緩慢抬升的跡象。

資管政策處於積極週期，底層資產面臨抉擇。1）公募參與轉融通、權益基金註冊流程優化、公募投顧試點、期權新品種獲批、再融資徵求意見等一系列資本市場舉措勾勒出資管業積極政策週期軌跡。2）我國居民財富總值存量巨大，且持續保持高速增長態勢，推動理財需求不斷增加，理財主體底層資產持倉存在從“債性”思維出發，向廣義“債性資產”擴張的必要性。

宏觀週期驅動風險資產，配置性價比催化持倉演變。1）中國剩餘流動性正步入上行週期，且處於上升期的底部，這是驅動權益資產長期走勢的關鍵因素，即權益資產具備長期配置價值。2）從資產回報性價比和風險溢價的角度，權益資產也具備中期配置吸引力。

配置模型：資產上重視權益，風格板塊重中證500。1）我們自上而下構建了“長期看宏觀週期、中期看相對估值、短期看市場情緒”的股債擇時配置策略模型，模型顯著戰勝股債等權配置基準，回溯過去10年中，股債擇時配置策略僅1年出現微幅負收益，7年戰勝基準，該模型目前處於增持權益資產階段。2）風格方面，從公募持倉行為以及板塊成長偏離度角度看，均支持中長線中證500優於滬深300。

基金組合配置：量體裁衣，按圖索驥。從風險偏好分檔角度，我們推出了積極配置風險的權益多頭組合、靈活暴露頭寸穩中求進型組合、風險水平適中的低貝塔理財組合、尋求絕對收益的市場中性組合，加上股債擇時配置組合，共四檔九個組合；九個組合在波動-收益二維圖上近似呈線性分佈，形成的資產組合投資前沿面顯著優於分類資產基準指數和分類私募策略指數，構成了較為完備的組合配置產品線，可以供投資者基於自身稟賦做投資參考。

主要結論和配置建議：1）資管生態、業態因素決定了全社會風險偏好水平將不斷提升，基本面週期及配置性價比決定了權益資產具備中長期配置價值。2）從投資者稟賦出發，我們沿著風險偏好維度構建了四檔基金策略組合，供投資者參考。

風險因素：流動性風險；國際金融政策異常變動風險；模型失效風險；系統性信用風險。

作者：趙文榮 劉方 厲海強 王兆宇 姜鵬 朱必遠 張依文

摘自：《2020年資產配置與FOF策略：資產結構再平衡，權益基金新時代》

發佈日期：2019-11-15

淨值化持續推進

新業態有待定格

金融產品

核心觀點

金融產品市場總量規模繼2018年小幅收縮後，2019年上半年已經趨穩，部分通道類成份相對較重的如券商資管等品類繼續收縮，信託降幅顯著收窄，其餘品類大多保持增長。展望未來，銀行理財子公司陸續開業，淨值化產品規模佔比已超1/3，大資管時代，群雄逐鹿，預計將形成新的競爭和合作業態。

銀行理財：多家理財子成立，淨值化產品佔比超1/3。截至2019Q2，非保本銀行理財餘額22.18萬億、存續數量4.7萬隻。淨值型非保本理財產品存續餘額7.89萬億元，同比增加4.30萬億，佔全部非保本理財產品的比例由2018年中的15.9%提升至35.6%。目前已有12家銀行理財子公司獲批，其中7家已經正式開業。從銀行理財的資產配置情況看，非保本理財產品配置以債券和非標為主，權益類資產配置不足10%。

信託：下行趨勢收斂，主動轉型初現端倪。截至2019Q2，信託業存量規模22.53萬億，環比一季度下降0.02%，較2018年末下降0.7%。二季度信託融資需求有所回暖，主動投放意願增強，規模下行趨勢收斂。集合資金信託佔比持續上升，主動轉型初現端倪。在“去通道”監管背景下，傳統銀信合作通道業務規模持續收縮，事務管理類規模與佔比不斷下降。預計行業發展將逐步迴歸本源，結合機構資源發揮直接融資、財富管理和資產配置能力。

券商資管：存量續降，新發走低，固收為主結構未變；去非標去通道拓主動管理，業務轉型延續。2019Q2，券商資管規模12.53萬億元，延續下降趨勢；受制於非標和通道類產品收縮，新發規模也同比下降。證券期貨經營機構新發資管產品固收為主結構未變，但今年以來權益類產品佔比較去年下半年有所提升。2020年為資管新規過渡期最後一年，預計券商資管將繼續推動非標/通道規模壓縮和主動管理轉型，公募和ABS業務佈局平穩推進。

私募基金：業績和規模同升，量化基金受青睞；“頭部”格局初現，多元化發展，量化策略迎來機遇。

公募基金：整體規模較去年底擴容4%，細分產品線普漲；基金投顧任重道遠，外資控股難撼格局。截至2019Q3，公募基金淨管理規模13.5萬億元，指數及指數增強型突破萬億大關，貨幣基金對比去年末縮水超五千億元。首發規模超越去年同期，指數及指數增強型、債券型募資額居前且均超三千億元。各細分產品線業績全線飄紅，國內權益品種體現主動管理能力，可轉債基金領漲大固收品類。展望未來，基金投顧業務任重道遠；外資控股基金公司難撼格局，費率戰對主被動產品影響各異，時間跨度或長於預期。

風險因素：1）因統計口徑選擇，可能具有重複計算和遺漏，此外，部分數據來自估算；2）行業實際發展可能偏離主觀判斷。

作者：厲海強 劉方 朱必遠 姜鵬 趙文榮 王兆宇

摘自：《金融產品市場回顧和2020年趨勢展望—淨值化持續推進、新業態有待定格》

發佈日期：2019-11-13

守龍頭，抓拐點

消費產業

核心觀點

我們持續看好中國消費潛力，中長期配置建議穿越短期輪動，堅守消費龍頭，分享“中國成長”。預計2020年宏觀經濟總體穩健但相對偏弱，建議首先從抗週期、高成長兩個維度選取景氣行業配置享行業紅利；其次配置行業增長雖放緩，但格局優化的細分龍頭。同時，關注養殖後周期、酒店行業的拐點性機會，以及地產產業鏈下游消費在竣工好轉下的帶動。

消費放緩，但總體穩健、存在亮點。2019年1-9月社零累計同比增長8.2%/-1.1pcts，顯現放緩。具體來看，包含糧油、食品在內的必選消費增長相對平穩，可選消費增長放緩明顯，但其中化妝品受益於自身增長週期表現亮眼，和地產產業鏈相關的家電、傢俱等行業跟隨地產竣工數據波動較大。以9月最新數據來看，汽車和地產相關消費的回升推動社零增速環比回升。進一步考慮進服務消費、以及剔除政府消費影響，居民消費支出的增長顯得更加穩健。2019年前三季度全國居民人均消費支出15,464元/+8.3%，支出結構上，教育文化（13.5%）、醫療（10.9%）和居住（10.3%）增長相對較快。我們判斷2020年消費總體穩健，但受經濟環境影響相對偏弱。

結構分化依舊，頭部集中趨勢顯著。結構上，農村消費增長持續快於城鎮及整體，中西部地區快於其他地區。基於上市公司盈利表現來看，2019H消費產業520家公司中82%正盈利，其中頭部不到10%的公司盈利貢獻佔比近80%，且這些公司2019H收入增長15%、淨利增長超過30%，遠高於行業平均，從行業盈利貢獻的角度證明頭部集中趨勢顯著。我們認為，低線、中西部消費增長更快，頭部企業增長更快的格局特徵仍將維持。

景氣為錨，優選行業配置，關注拐點機會。雖然中國經濟增長仍在放緩過程中，其間或存在一定不確定性，但消費長期持續增長的方向明確，無需懷疑。根據中信證券研究部宏觀組判斷，2020年中國經濟將實現6%穩定增長，在總體穩健但偏弱的經濟環境下，消費行業配置我們建議：1）從抗週期、高成長兩維度選取景氣行業作為首選配置，以分享行業紅利：畜牧養殖、餐飲、食品、教育抗週期特徵顯著，化妝品、運動服飾、複合調味品處於市場快速擴容週期，預計均將維持高景氣。2）白酒、傳統調味品行業增速雖放緩，但其格局持續優化，可積極配置優勢顯著的細分龍頭。3）同時，關注2020年經濟有望前低後高、逐漸企穩的運行背景下養殖後周期、酒店行業的拐點性機會，以及地產產業鏈下游消費在竣工好轉下的帶動 。

風險因素：經濟增速下行超預期，消費需求下降超預期；消費刺激政策執行進度、實際效果低於預期；行業競爭加劇的風險；各行業政策風險；通脹不達預期等。

投資策略：選行業、守龍頭，關注拐點。綜上，雖然預計2020年經濟增長將繼續小幅放緩，消費難以整體快速增長，但結合中國當前消費結構和特徵，我們認為餐飲及其產業鏈、免稅、化妝品、體育、養殖、教育景氣上行確定性高，白酒、食品等業績確定性強、穩健，建議重點配置。同時，我們認為2020年存在一些明確的拐點性機會，包括養殖後周期、酒店週期復甦、地產產業鏈下游消費回升等，建議積極介入。結合上述行業梳理和個股估值，消費產業推薦20組合：貴州茅臺、五糧液、華潤啤酒（H）、安井食品、中炬高新、伊利股份、牧原股份、丸美股份、珀萊雅、美團點評（H）、拼多多（US）、好未來（US）、安踏體育（H）、中國東方教育（H）、海大集團、華住（US）、首旅酒店、宋城演藝、中國國旅、晨光文具。

作者：姜婭 薛緣 徐曉芳 盛夏 李鑫 馮重光

摘自：《消費產業2020年投資策略：守龍頭，抓拐點》

發佈日期：2019-11-13

登高望遠

後帶量採購時代

醫療健康

核心觀點

處在變革期的醫療健康產業，多個細分領域的龍頭公司均在過去十一個月實現戴維斯雙擊，目前投資者最大的困惑是如何面對高估值。我們認為，一方面要緊盯行業趨勢，對於目前普遍看好的創新藥、醫療設備與耗材、CRO、零售與服務等諸多方向，龍頭公司正持續享受政策紅利、優勢越來越明顯，企業會用業績的高增長來消化估值；另一方面要擴大選股範圍，比價效應下，多個低估值領域如中醫藥、醫藥商業和綜合類企業中，未來公司的基本面改善有望被明顯放大。

整體增長趨緩，分化加劇。2019年1-9月醫藥工業收入和利潤總額分別同比增長8.4%、10.0%，較去年同期下降5.1、1.5個百分點，收入和利潤增速均趨緩，主要受2018年全國執行兩票制帶來的高基數所累，以及醫保支付結構調整等政策影響。財政支持角度，2019年1-9月財政醫療衛生支出同比增長8.01%，高於同期公共財政支出增速4.68個百分點。隨著財政補供方的逐步到位，醫院端對流通及工業環節的擠壓將逐步減弱。業績端分化持續，2019年1-9月醫藥板塊上市公司整體營業收入和歸母淨利潤分別同比增長16.85%、5.35%，其中，生物製品、醫藥商業、醫療器械板塊增長情況較好，而受政策影響，中藥板塊淨利潤則出現明顯下滑。

帶量採購逐步推進，藥品行業競爭要素將重新定義。1）4+7帶量採購執行順利：部分地區已經超額完成採購量，相關品種銷售量增長有望進一步提速；2）帶量採購開啟全國擴圍：有望於2020年上半年開始執行，產品價格降幅總體取決於競爭格局，品種的市場格局面臨重新洗牌；3）第二批帶量採購可供選擇品種已較為充足，納入品種數量可能更多；4）注射劑一致性評價再次徵求意見：包材選擇標準進一步明確，靜待正式稿落地；5）帶量採購的影響已有充分預期：藥品行業競爭要素被重新定義，建議關注藥企的研發和成本控制能力。

中國創新力量正逐步崛起。1）創新藥行業政策環境顯著優化，藥企研發的積極性明顯提高；2）行業整體研發投入維持快速增長，龍頭與其他企業差距逐漸拉開；3）中國創新力量正逐步崛起，部分品種臨床結果比肩進口產品；4）創新藥放量速度顯著加快，有望孕育出多個重磅炸彈藥物：其中最具代表性的就是PD-1單抗。目前國內市場有2個進口和3個國產企業的PD-1單抗獲批上市。上半年拓益、達伯舒的銷售額均突破3億元，預計2019年我國PD-1市場規模將突破50億元。5）此外，創新藥的發展紅利也將惠及整條產業鏈，如伴隨診斷、CRO、CMO行業等。

醫療器械迎來國產創新、整合的黃金時代。1）全國高值耗材治理文件落地，危與機並存：集採政策整體對於行業集中度提升的“利”有望大於價格下降的“弊”，國產耗材龍頭有望持續受益；2）器械消費的佔比和國產化率仍然不足：2018年國內醫療器械市場規模達到5304億元，佔比全球器械市場的17.62%，但從器械消費水平來看，我國醫療器械的消費規模僅佔整體醫療市場的1/4左右，相較海外平均40%以上的器械消費、歐美日發達國家50%左右的器械消費水平，我國器械消費仍有明顯提升空間；3）把脈趨勢，捕捉確定性：“政策紅利、消費升級、產品創新、循證支持”將持續是器械板塊投資的主要邏輯。

API製劑一體化優勢顯著，出口轉報打開新藍海。1）原研替代+專利斷崖促進仿製藥產業鏈市場擴容：老齡化壓力下，仿製藥替代原研成為各國政府節約醫療支出重要抓手，原研替代+專利斷崖促仿製藥產業鏈市場擴容；2）政策共振驅動行業迴歸價值本源：環保及安全監管趨嚴背景下API行業低端產能出清，原輔包關聯審評提升API供應商議價能力；3）我國API+製劑一體化佈局公司優勢有待兌現：國際API產業轉移，中國競爭優勢顯著，醫藥消費進入結構性調整時代，優質API製劑一體化企業有望崛起；4）製劑出口+轉報國內迎來新的成長空間：我國製劑出口存在較大發展空間，研發能力突出的企業將享更大紅利；5）MAH執行疊加藥審加速，CMO/臨床CRO需求快速釋放。

零售渠道價值繼續重估，醫療服務永遠是熱土。1）零售板塊成長性進一步強化：院外醫藥零售市場景氣度在集採擴面等政策推進下大幅提升。行業規範性政策正在超預期推進，洗牌加速，龍頭連鎖規模優勢已逐步得到體現。2）新藥品管理法頒佈，網售處方藥有望審慎放開：線下實體門店流量價值凸顯，龍頭連鎖O2O業務有望打開院外市場新空間。3）醫療服務行業需求穩步上升：醫療消費升級疊加人口老齡化拉動行業需求，醫保支付結構優化，醫療服務行業有望深度受益。此外，2019年行業支持政策密集出臺，民營專科領域有望蓬勃發展。

風險因素：藥品招標降價風險、新藥臨床實驗失敗、個股業績不達預期的風險。

投資策略：1）研發管線豐富的龍頭藥企恆瑞醫藥、復星醫藥、中國生物製藥等；2）激勵落地後的中藥企業如雲南白藥等；3）直接受益創新審評和進口替代的國產中高端醫療器械龍頭樂普醫療、邁瑞醫療、大博醫療、安圖生物；4）“賣水者”邏輯下的藥明康德、泰格醫藥、山東藥玻和凱萊英等；5）醫療服務及連鎖藥店領域的愛爾眼科、老百姓、益豐藥房和大參林等；6）精準醫療大發展下的金域醫學、艾德生物等。

摘自：《醫療健康產業2020年投資策略：登高望遠，後帶量採購時代》

發佈日期：2019-11-15

高質量發展是方向，結構化升級是關鍵

製造產業

核心觀點

中國製造業增加值已經佔到全球25%以上，是名副其實的製造大國；未來推動製造業的高質量發展，向製造強國轉變將是明確方向。其中，製造業結構優化升級將是關鍵，一方面看新興產業培育，例如：泛在電力物聯網、新能源汽車等；另一方面看新技術、新業態對於產業的改造提升，例如：家電行業的數字化和渠道變革，國防和軍隊的現代化等。同時，伴隨行業格局優化，預計將湧現出一批具有全球競爭力的中國製造企業，例如：家電、商用車、工程機械、汽車零部件、動力鋰電池、光伏等。

中國具有“集中力量辦大事”的制度優勢，新興產業有望打造世界級領先集群。在新興產業方向，中國憑藉“集中力量辦大事”的制度優勢，可以實現快速落地推廣，進而升級打造全球領先的產業集群。例如：預計2020年泛在電力物聯網建設有望全面提速，以保證2021年初步建成的目標，其中信通類採購和感知層更新將率先受益。新能源汽車雖然受補貼退坡影響，增速有所放緩，但中國動力鋰電池產業鏈的產出已經佔到全球的60%以上，優質企業也已經進入特斯拉、LG化學等全球一流供應鏈中，有機會打造世界級的領先產業集群。

隨著宏觀經濟增速放緩，新技術、新業態對產業的改造升級成為核心變量。在宏觀經濟增速放緩的背景下，很多行業逐漸由增量市場進入存量市場，經營效率、市場份額的提升成為關鍵，新技術、新業態將是導致行業蛋糕重新分配的核心變量。例如：美的集團的數字化轉型帶來全產業鏈（製造、渠道、供應鏈）的效率提升；老闆電器受益於精裝房佔比（新業態的渠道變革）的提升；軍工方面，2020年需要實現空軍“四代裝備為骨幹、三代裝備為主體”、陸軍“機械化”、以及“遠洋海軍”的第一步戰略建設目標，將望催化裝備採購訂單的加速釋放。

伴隨製造業高質量發展，預計將湧現出一批具有全球競爭力的中國製造企業。在製造業結構優化升級的過程中，一方面中國製造業將加速開放（例如：汽車、船舶、飛機等），另一方面通過優勝劣汰將形成一批具有全球競爭力的中國製造企業。例如：家電行業的CR3達到70%以上，中國的產出佔全球的60%以上；重卡行業的CR5達到80%以上，而且格局還在進一步優化；汽車零部件逐漸從進口替代走向全球替代，細分品類陸續有企業進入全球前三；光伏產業鏈的CR5接近50%，中國的產出也接近全球的80%。

風險因素：家電行業需求低於預期；汽車行業銷量低於預期；新能源汽車銷量低於預期；泛在電力物聯網投資進度低於預期；國防預算低於預期；基建投資、鋰電設備投資、油氣設備投資、工業自動化投資低於預期等。

投資策略：從製造大國到製造強國，推動製造業的高質量發展將是明確方向。其中，對於製造業的結構優化升級將是關鍵，一方面需要加大新興產業培育，例如：泛在電力物聯網預計2020年的投資高景氣，新能源汽車有望打造全球領先的產業集群（特斯拉供應鏈、LG供應鏈）等。另一方面需要關注新技術、新業態對產業的改造升級，例如：家電龍頭企業的數字化轉型，精裝房佔比提升帶來的份額變化，以及2020年作為軍改後第一個“五年”規劃的考核節點帶來的變化等。此外，伴隨著中國製造業的加速開放，通過優勝劣汰將形成一批具有全球競爭力的中國製造企業，例如：家電、商用車、工程機械、汽車零部件、光伏等。

作者：陳俊斌 劉海博 弓永峰 宋韶靈 汪浩

摘自：《製造產業2020年投資策略：高質量發展是方向，結構化升級是關鍵 》

發佈日期：2019-11-13

國內驅動換擋

海外加速崛起

新能源汽車

核心觀點

國內新能源汽車景氣受補貼退坡影響，短期存壓，但中長期向上趨勢不變，隨著未來更多好產品推出、成本持續下降，有望推動行業換擋至市場驅動。海外市場，歐洲電動化提速，特斯拉國產化超預期，發展再上一臺階。全球視角看，中國電動化供應鏈最為完善，龍頭具備全球競爭力，正加速全球供應，作為全球優質製造資產的價值開始凸顯。建議關注：主線一：中游尋找具備全球競爭力的供應鏈優質企業，重點關注特斯拉供應鏈、LG化學供應鏈；主線二：中長期關注有望成功換擋的車企，核心看“爆款”車型及降本能力。

國內：驅動換擋，短期存壓，中長期向好。中國新能源汽車是國家戰略性新興產業，中長期成長確定性高，但行業景氣受到補貼退坡的影響，短期存在一定的壓力，隨著未來更多好產品推出、成本持續降低，有望推動行業成功換擋至市場驅動。預計我國新能源汽車2019/2020/2021年總銷量有望分別達到130/166/225萬輛，增速分別為6%/28%/35%，預計2025年，總產銷有望超過500萬輛。
海外：歐洲電動化提速，特斯拉拓展超預期。全球汽車電動化浪潮已來，歐洲傳統車企巨頭積極擁抱電動時代，包括大眾、寶馬、戴姆勒等在加速推動電動平臺及車型投放，大眾MEB平臺首款車型ID.3已正式發佈，其他車企全新電動車型也將密集推出。2018年歐洲電動汽車銷量約41萬輛，預計2019、2020和2021年有望分別達到53、75、110萬輛。特斯拉中國工廠歷時9個月建成投產，超市場預期，明年產能有望達到15萬輛，國產化Model 3上市有望推動銷量上一個臺階，引領全球汽車電動化。

投資策略：國內新能源汽車短期還處於補貼驅動向市場驅動的換擋期，但中長期向上趨勢不變，海外車企電動化提速，中國供應鏈具備全球競爭力，有望率先受益，未來成長空間巨大。建議關注兩條主線：主線一：中游尋找具備全球競爭力的供應鏈優質企業：1）電池環節的寧德時代、億緯鋰能、鵬輝能源、國軒高科；關鍵原材料與資源環節的璞泰來、新宙邦、杉杉股份、寒銳鈷業、當升科技；2）新能源熱管理：三花智控、銀輪股份；3）特斯拉供應鏈：三花智控、華域汽車、拓普集團、宏發股份。主線二：中長期關注有望成功換擋的車企，核心看“爆款”車型及降本能力，重點推薦：比亞迪（A+H）、上汽集團、廣汽集團（A+H）、吉利汽車（H）、宇通客車。建議關注：恩捷股份、欣旺達、星源材質、天賜材料、贛鋒鋰業、旭升股份、科達利。

作者：

摘自：《新能源汽車行業2020年投資策略：國內驅動換擋，海外加速崛起》

發佈日期：2019-11-13

科技龍頭的春天

科技

核心觀點

我們看好2020年TMT板塊行情，港股、A股科技公司機會優於美股。主要原因包括：1）中長期基本面復甦，5G、雲計算等驅動科技板塊進入2-3年的上行週期；2）中短期三季度業績觸底，2020年有望迎來業績大年；3）當前估值水平低於10年均值，還有提升空間；4）流動性向好，MSCI帶來A股增量資金，國有資本、產業資本助力科技公司。重點關注科技龍頭，選股邏輯從重PEG到兼顧ROE，綜合使用PE、PB-ROE、EV/EBITDA等估值方式。

2019年市場回顧：全球科技股跑贏市場，A股TMT上半年普漲（估值修復）、下半年分化（業績驅動）。2019年，全球主要市場科技股均出現明顯上漲，A股TMT板塊上半年出現普漲行情，下半年則受業績影響出現分化，電子（+56%）、計算機（+44%）領漲，通信、傳媒表現稍弱，整體估值得以部分修復，但仍低於10年均值；港股恆生資訊科技指數+13%，當前估值仍處窪地，AH股溢價指數年初以來上漲近10%；美股科技指數（+34%）跑贏市場，但估值處於相對高位，業績增速不及預期帶來壓力。

2020年投資展望：科技板塊進入2-3年上行週期，重點關注5G、雲計算、自主可控。

流動性：MSCI帶來A股增量資金、國有資本/產業資本助力科技公司。MSCI擴容帶來A股增量資金，具備全球可比性、卓越成長性的科技板塊值得關注。數據表明，年初以來北向資金大幅流入立訊精密、分眾傳媒、中國聯通、廣聯達、光環新網、工業富聯、韋爾股份、啟明星辰、用友網絡、恆生電子、生益科技、歌爾股份等細分行業龍頭。此外，以集成電路大基金為代表的國有資本/產業資本將進一步助力科技公司。大基金一期承諾投資基本完畢，1387億撬動5145億元的地方以及社會資金，總計約6500億元資金流入集成電路行業；我們預計大基金二期有望在2019年底至2020年開始投資，募資規模在2000億元左右，預計投資方向除持續支持現有領域外，還將提高設計業及新興產業的投資比例。

選股邏輯：從PEG到ROE，從單一PE估值到多方法估值體系。當前國內宏觀經濟正逐步從高速增長向平穩增長過渡，部分科技板塊亦在逐步告別高增長階段。參考中國臺灣等市場經驗，後全球化+MSCI時代，科技公司的選股邏輯應由單純關注業績成長的PEG邏輯，轉向關注企業的市場競爭地位和盈利能力的ROE邏輯。對於市場競爭力較強的高ROE公司，即便業績增速不高，亦有望在外資湧入的過程中，被市場給予持續溢價。此外，伴隨A股市場趨於更加開放和成熟，科技股估值方法亦將從單一PE估值轉向多方法估值體系，包括EV/EBITDA（如高資本支出的IDC公司）、PS（如高費用支出的SaaS、電商等）、PB（如重資產的半導體公司）、長期市場空間折現DCF（初創企業、AI公司等）。

風險因素：全球宏觀經濟低迷風險；中國宏觀經濟增長不達預期風險；國際貿易衝突持續加劇風險；5G商業化進展不及預期風險等。

投資策略：展望2020年，我們看好5G、雲計算帶動下，國內科技產業投資機遇。建議重點關注消費電子（蘋果、華為產業鏈）、電信設備、電信運營商、軟件&SaaS、IT硬件設備、IDC等高景氣板塊。此外，中美再平衡背景下，關注自主可控主線下的半導體、信息安全等。建議關注：中國聯通、浪潮信息、金山軟件、用友網絡、金蝶國際、中國鐵塔、中國移動、騰訊控股、小米集團、紫光股份、芒果超媒、韋爾股份、舜宇光學科技、阿里巴巴等。

作者：許英博 徐濤 顧海波 唐思思 楊澤原

摘自：《科技產業2020年投資策略：科技龍頭的春天》

發佈日期：2019-11-14

行業弱復甦，

聚焦半導體、硬件

美股科技

核心觀點

受益於有利的科技週期，美股科技股業績料將在2020年呈現弱復甦。考慮到：當前板塊估值已上升至歷史75%分位附近，並充分price in流動性預期，疊加後續盈利預期大概率下修可能，我們對美股科技股2020年走勢維持謹慎觀點，並關注市場風險對A、H股市場傳導，市場料將更加註重業績層面確定性，以及業績、估值匹配合理性。建議重點聚焦業績進入逐季改善通道的硬件、半導體板塊，同時估值合理、業績穩健的互聯網、軟件巨頭亦具有持續配置價值。

2019年回顧：估值擴張為市場上行核心動力。2019年初以來，美股科技股表現顯著跑贏同期大盤基準，半導體板塊（+40%）漲幅居前，軟件、硬件板塊亦錄得不錯漲幅。漲幅貢獻結構部分，流動性預期轉向帶來的估值擴張成為市場上行核心驅動力，盈利成為拖累項。同時流動性預期變化、中美貿易談判反覆等成為2019年主導市場走勢的核心變量：1）年初，美聯儲加息、縮表終止，帶來年初市場的第一波反彈，主要指數漲幅20%~40%不等；2）5月初，中美貿易談判再生變數，市場主要指數顯著回調；3）進入下半年，美聯儲開啟降息通道、中美貿易談判反覆等交替，並通過對板塊業績預期、市場風險偏好的影響，成為下半年市場走勢的主要影響因素。

2020年展望：行業弱復甦，迴歸業績主線。1）基本面，2020年，全球科技行業有望進入同步復甦通道：全球5G網絡將進入規模建設階段，5G帶來的換機潮亦將驅動全球智能手機銷量重回個位數增長。北美雲計算廠商資本支出亦進入復甦通道，並將持續4~6個季度。同時經歷2019年持續去庫存後，半導體產業供需結構亦有望在2020年明顯改善；2）流動性，目前科技板塊估值處於歷史75%分位水平，充分price in流動性預期，歷史經驗亦顯示，美聯儲降息週期的開啟，一般伴隨估值水平的收縮，總體而言，估值擴張已很難成為2020年板塊股價核心支撐；3）宏觀，當前全球、美國宏觀經濟下行風險逐步加大，預示美股科技股業績復甦力度可能偏弱，同時地區貿易衝突、逆全球化、反壟斷等料將在2020年延續，並將對行業構成持續擾動。

板塊分析：聚焦半導體、硬件。展望2020年，我們相對看好逐步從底部復甦的半導體、硬件板塊，對高估值、成長性預期充分的軟件板塊則相對謹慎：

• 半導體：2020年將受益於5G、雲計算等需求支撐，同時庫存去化接近尾聲，供需格局最為嚴峻的存儲芯片亦有望在2019Q4~2020H1之間實現價格企穩。
  
  
• IT硬件：北美雲廠商資本支出已進入復甦通道，預計將持續4~6個季度。微軟明年對Windows 7、Windows server 2008技術支持的終止，英特爾新一代CPU上線等，亦將推動新一輪硬件設備更新週期。
  
• 軟件服務：鑑於板塊較高的估值水平，以及市場對業績成長性過高預期，板塊風險收益比極為一般，同時宏觀經濟層面波動，板塊亦無法規避。
  
• 互聯網：移動互聯網雖已進入後周期，但龍頭公司突出的消費屬性，以及OPEX支出合理回落對盈利的支撐，疊加合理估值水平，亦是波動環境中的底倉配置選擇。
  
• 科技Reits：我們看好客戶基礎穩健、週期性相對波動較弱的零售型IDC，建議適當迴避短期供需可能存在波動的批發型IDC、電塔資產。

風險因素：

投資策略：展望2020年，我們預計美股科技股業績將較2019年呈現弱復甦。考慮到當前板塊估值已上升至歷史75%分位附近，並充分price in流動性預期，疊加後續盈利預期大概率下修的可能，我們對美股科技股整體維持謹慎觀點，並關注美股市場風險對A、H股市場的傳導，同時市場預計將更加註重業績層面的確定性，以及業績、估值的合理匹配。建議重點關注估值合理、且業績進入逐季改善通道的硬件、半導體板塊，同時，估值合理、業績穩健的互聯網、軟件巨頭料將持續獲得長線資金的追逐。個股方面，建議關注：蘋果、英特爾、Facebook、微軟、英偉達、思科、Qorvo等。

摘自：《美股科技板塊2020年投資策略：行業弱復甦，聚焦半導體、硬件》

發佈日期：2019-11-13

寬鬆週期下的需求復甦和盈利回升

週期

核心觀點

中國經濟增速有望在2020年觸底反彈，疊加流動性寬鬆環節和地產後週期影響，工業品消費有望復甦。供給側改革和環保安監政策的持續推進限制上游供應的釋放彈性，供需格局改善和行業出清帶來商品價格彈性，企業迎來盈利拐點。同時半導體和新能源汽車等新興領域增長依然顯著，國內擁有技術儲備和進入國際高端供應鏈體系的企業料將迎來業績的釋放和市場份額的提升。

流動性寬鬆和經濟回暖帶來的工業品板塊機遇。流動性寬鬆環境疊加經濟復甦，工業品需求有望改善。原油、黑色、工業金屬以及基礎化工品消費增長帶來行業回暖，同時低庫存與高消費基數之間的比值處於歷史偏低水平，消費邊際改善將為對應商品價格帶來彈性，企業盈利水平也有望顯著抬升。

行業競爭格局改善，處於盈利拐點位置的子行業板塊值得關注。經歷長期價格下跌，行業主動停產減產，供應過剩局面大幅改善。或受供給側改革和環保政策影響，行業產能被動出清，格局愈發清晰。疊加企業自身產能擴張，2019年下半年有望成為企業盈利拐點，2020年料將迎來量增價漲，帶動企業盈利大幅增長。

具備高成長性的中下游材料板塊。半導體和新能源汽車等新興行業成長性依然顯著，憑藉技術積累和市場開拓，國內部分電子化學品和新能源材料領域的企業已經進入國際高端供應鏈體系，有望伴隨行業高速成長迎來市場份額提升和業績增長，該領域未來必將產生具有全球影響力的企業。

風險因素：全球經濟下行導致需求不及預期的風險；中美貿易局勢惡化的風險；環保、安監、新能源補貼政策不及預期的風險；大宗商品價格波動的風險。

投資策略：流動性寬鬆環境下經濟復甦，終端消費好轉疊加行業格局不斷改善，重點把握：1）經濟回暖與地產後週期階段的工業品消費增長，推薦工業板塊龍頭，如寶鋼股份、萬華化學、紫金礦業、江西銅業等；2）供需格局改善疊加盈利拐點的細分子行業龍頭：龍蟒佰利、寒銳鈷業、久立特材等；3）業績增長確定性較強且低估值的煤炭、油服工程和煉化板塊，如陝西煤業、露天煤業、海油工程和桐昆股份等。

作者：敖翀 黃莉莉 王喆 祖國鵬 唐川林

摘自：《週期產業2020年投資策略：寬鬆週期下的需求復甦和盈利回升》

發佈日期：2019-11-15

山窮水盡疑無路

柳暗花明又一村

大宗商品

核心觀點

2020年全球不同區域經濟週期錯位帶來的影響將更加顯著，大宗商品整體或將呈現先弱後強的走勢。從配置來看，全球流動性寬鬆將支撐貴金屬和銅價，生豬存欄恢復將帶動農產品板塊偏強，黑色受國內需求韌性支撐在明年上半年表現可能較強，而能源、工業金屬等或有望在下半年開啟上行週期。

能源：累庫壓力或於2020年中緩解，看好下半年能源品價格。當前全球經濟增長依舊低迷，但基於中、歐、美等地區的經濟週期錯位推斷，2020年全球經濟或將觸底，年中可能出現企穩跡象。疊加三季度是能源需求旺季，庫存壓力屆時或將得到緩解，2020年能源品價格有望先抑後揚，看好明年下半年的原油價格。

黑色：政策發力將支撐上半年需求，黑色或前強後弱。國內外需求放緩、原材料成本下行將繼續成為2020年黑色產業鏈最核心的兩大影響因素。國內經濟持續走弱背景下，明年上半年財政和貨幣政策或將共同發力穩增長，地產和基建投資在明年上半年預計仍保持韌性，黑色系全年或走出前強後弱的行情，其中鐵礦石等原材料的表現相對更弱。

貴金屬：預計2020年金價將持續上漲，白銀更具價格彈性。全球經濟增速持續放緩，美國消費數據高位缺乏支撐，預計明年歐洲經濟將底部企穩，美歐差距進一步縮小，美元指數料將偏弱運行；全球央行紛紛降息，歐央行重啟QE，預計明年將持續流動性寬鬆，實際利率將持續下行；全球貿易不確定性及地緣政治風險頻發，避險情緒推升金價。預計2020年金銀比高位持續修復，黃金持續上漲階段，白銀價格彈性更大。

基本金屬：需求偏弱&流動性寬鬆，板塊料將先弱後強，預計二季度迎來價格拐點。全球經濟增速下行壓力大，需求偏弱壓制價格，全球持續量化寬鬆，下半年經濟企穩概率大，價格拐點或提前顯現。分品種看，強金融屬性與基本面支撐的銅和礦端受到擾動的鎳價格料將偏強運行；產能投放加速、供需寬鬆壓制鋁價上行空間；供給持續寬鬆、過剩格局壓制鉛鋅整體偏弱運行。

農產品：生豬存欄拐點將現，農產品或將迎來上漲。生豬存欄預計在明年一季度企穩，禽鏈產能目前仍在持續擴張，預計明年上半年開始飼料原料玉米和豆粕需求將逐步恢復，價格或將逐步走強。油脂板塊仍需關注印尼棕櫚油減產情況，全年或將維持中性偏強走勢。白糖方面，國際和國內糖價已經見底，或將於明年步入上行週期。同時高肉價預計將推動CPI在3.0以上運行，通脹預期增強背景下，農產品價格或將迎來上漲。

風險因素：1）能源：全球經濟復甦節奏不及預期，供應端出現超預期增加，OPEC減產力度不及預期；2）黑色：地產和基建投資增長不及預期，原材料端出現供應短缺事件，限產政策超預期強化；3）貴金屬：美國經濟表現強勢，美聯儲政策超出市場預期，中美貿易摩擦超預期緩和影響貴金屬；4）基本金屬：美聯儲政策超出市場預期，全球經濟風險加大，下游消費不及預期；5）農產品：自然災害，政策影響，貿易摩擦升級等影響農產品價格。

摘自：《大宗商品2020年展望：山窮水盡疑無路，柳暗花明又一村》

發佈日期：2019-11-13

追尋確定性

銀行

核心觀點

市場層面的確定性來自經濟與政策之間的相機抉擇效應，銀行基本面的確定性來自資產質量的韌性和盈利增速的穩定。投資節奏上建議關注：經濟預期→政策調整→信用預期→基本面的傳導鏈條，二季度之前看相對收益、之後看絕對價值。

貨幣與流動性：穩預期。2020年，貨幣政策需要兼顧逆週期調節和穩定通脹預期的雙重目標，在長期轉型和短期增長的權衡中，重點在於穩定市場預期。我們預計：1）數量工具：短期以定向操作為主，料全年仍有定向降準空間；中長期完善基礎貨幣投放機制，預計拉長期限、擴大範圍為方向。2）利率工具：MLF可能多次小幅下調，空間關注增長要求、節奏關注通脹預期和LPR運用實際；利率傳導體系繼續完善，MLF-LPR形成機制或將加速推進。

社融與信貸：穩信用。1）社融增速窄幅波動：財政擴張有利專項債加碼（預計年增逾3萬億），料全年社融規模23.4萬億，增速約10.5%，季度間窄幅波動。2）信貸：房地產長效管理疊加內生信貸需求偏弱，銀行加大基建領域投放應對合意資產荒，企業中長期貸款年增量有望由5.5萬億提升至6.4萬億，表內貸款承接部分非標（預計17萬億）。3）擴表策略：行業擴表穩定但存個體差異，尾部銀行因存款頭部集中和同業鏈條壓縮或延續縮表。

LPR改革推進，中性情形下息差下行可控。資產收益率有下降空間：LPR改革或由增量到存量推進，推測到2020年底LPR貸款餘額佔比達到50~80%，其中零售貸款佔比高的銀行應對能力更強。負債成本保持穩定，銀行支持實體需要給銀行釋壓，資金成本下行成為信用定價下行的關鍵環節。LPR改革促使銀行定價管理精細化，在LPR利率逐季調降3次、每次10BPs的假設下，預計2020年上市銀行淨息差下行5BPs內。

信用風險前瞻：應對有韌勁。2019年銀行賬面風險指標持續改善，得益於積極暴露和處置。我們認為2020年信用風險有如下特徵：1）不會出現系統性金融風險，經濟增速在6%附近表明風險底線明確；2）存量問題資產（製造業、批零業等）風險暴露步入後期；3）增量問題資產（信用卡等）在貸款中佔比不高；4）監管要求保持嚴格但會考慮銀行實際影響。因此，預計2020年上市銀行不良生成率（1.2%）和信用成本（1.1%）均與2019年相當。

行業投資邏輯：追尋確定性。市場層面的確定性來自經濟與政策之間的相機抉擇效應，銀行基本面的確定性來自資產質量的韌性和盈利增速的穩定，預計2019/2020年行業盈利增速6.9%/6.9%。2020年配置時鐘上建議重點關注：經濟預期→政策調整→信用預期→基本面的傳導鏈條，二季度前看相對收益、後看絕對價值。

選股思路：商業模式溢價+低估值反彈。2020年市場或延續今年的波動特徵，歸因於經濟預期、政策預期和基本面預期的變化、聯動和演繹。個股上通過高確定性收益應對預期變化的不確定：1）高確定性的長期價值，即商業模式帶來可持續增長能力，推薦招商銀行，關注轉型的平安銀行、常熟銀行；2）高確定性的低估值收益，即銀行股的大類資產配置屬性，低估值下盈利穩定增長，關注南京銀行、興業銀行、光大銀行和工商銀行。

風險因素：宏觀經濟增長失速下行，資產質量大幅惡化。

摘自：《銀行業2020年投資策略：追尋確定性》

發佈日期：2019-11-15

持續進化

穿越週期

非銀

核心觀點

面對2020年前所未有的宏觀環境和激烈的國際競爭，只有具備好的商業模式和國際一流的管理團隊，並在完善的公司治理結構的保駕護航之下，才有望穿越週期，有機會邁向未來。風物長宜放眼量，建議長期關注友邦保險、香港交易所、中銀航空租賃。2020年建議關注中國財險、中國平安、中國太保、遠東宏信、中金公司、華泰證券H股。

2020年我們將面對4個挑戰：利率週期下行、國際競爭加劇、強監管限槓桿和金融科技衝擊。預計產生的影響包括：投資收益率下降、利差收窄、壞賬率上升、牌照紅利下降、渠道變革和商業模式分化。在多重壓力之下，未來競爭的結局可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的極度分化。

只有持續進化的公司，才能穿越週期。持續進化的公司至少需滿足三個條件：①高效管理的團隊——團隊成員長期耕耘在本專業領域，具有國際一流水準，並被印證具有明顯的比較優勢。②完善的公司治理——這是團隊高效運行的制度保障，其核心是保障大股東、管理層與二級市場股東利益的一致。③好的商業模式——市場空間大、競爭壁壘高、盈利穩定。這三條可以確保投資的收益性、安全性和流動性的要求。事實證明友邦保險、香港交易所和中銀航空租賃具持續進化能力。

保險：產業發展關乎經濟金融命脈，預計5年資產規模翻倍，維持“強於大市”評級。由於股市、債市都需要“長錢”，保險長期資金有利於提升直接融資佔比，提升金融效率。中長期來看，保障和理財需求都有堅實的現實基礎，預計未來五年新單保費複合增速為10-15%。2020年來看，投資端無憂，承保端等待週期迴歸，盈利能力仍處於最好階段，估值處於熊市底部，整體上看H股機會大於A股。建議未來半年重點關注中國財險；未來一年重點關注友邦保險、中國平安和中國太保；階段性關注新華保險、中國太平、中國人壽。

證券：開放加速商業模式變革，市場繼續向頭部集中，維持“中性”評級。由於傳統業務進入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統商業模式難以為繼。2020年商業模式將加速轉型，從通道型投行轉向產業投行和交易型投行，從經紀業務轉向財富管理，從通道資管轉向主動管理，從境內轉向全球。預計將逐步形成美國日本的寡頭壟斷格局。建議關注商業模式轉型清晰、主動擁抱新技術的中金公司和華泰證券。由於AH價差大，H股機會大於A股。

租賃：融資租賃逆風分化，經營租賃乘風而起，維持“中性”評級。由於宏觀經濟下行疊加監管趨嚴，融資租賃加速行業洗牌，利差收窄和風險上升。與此同時，飛機和工程設備的經營性租賃高速增長。建議選擇弱週期、有壁壘、風控強的行業龍頭。推薦以飛機為基礎資產的純美元標的中銀航空租賃，建議關注行業龍頭遠東宏信。

風險因素。利率步入中長期下行趨勢、股市大幅下跌、保單銷售低於預期。資本市場改革低於預期，股市債市超預期下跌。監管政策趨嚴融資租賃業務受限，不良資產大幅增加，淨利差收窄超預期。

摘自：《非銀行金融行業2020年投資策略：持續進化，穿越週期》

發佈日期：2019-11-13

週期微復甦優選穩定，竣工大拐點深耕存量

基地產業

核心觀點

2020年，資金和政策都有望推動產業鏈穩步運行，而竣工拐點的出現和存量不動產運維更新是成長性亮點。同時，能夠貢獻穩定業績的機場、水電、火電行業龍頭也具備投資價值。

地方財力改善有望推動基建投資回暖，龐大施工面積確保開發投資增速持續。

擁抱竣工和深耕存量：更確定，更持久，更友好的產業投資機遇。和新開工計劃不同，竣工計劃確定性很強。隨著企業拉長開發週期邊際影響基本結束，我們預計未來3年竣工交付規模將溫和上揚，以填補過去2年多4億多平方米的竣工缺口。我們預計，2019/2020/2021年竣工面積增速分別達到-2.4%/7.0%和12.1%。存量房屋維護、改造、更新的需求可能超出市場預期，我們透過“以房查房”的新測算思路，估算我國存量住房規模達到373億平米。而且，相比增量開發，交付和存量更新養護的政策環境顯然更加友好，老舊小區改造成為國家鼓勵方向。

竣工拐點和存量運維利好建材和物業管理板塊。開發流程精裝修率提升，集採成為趨勢，建材行業集中度有望提升。玻璃週期領先竣工3-6個月，供給側改革力度較大，目前價格持續上漲，供求關係改善。新房塗牆受益於竣工拐點，舊房重塗受益於老舊小區更新，塗料行業有望走出週期低谷。且塗料行業集中度開始提高，內資公司不斷搶佔外資份額。物業管理受益於居民消費升級，龍頭公司市佔率尚低。品質企業毛利率穩定，科技賦能潛力巨大，內外兼修，高速成長。

週期穩定，把握“增量”低估值藍籌的反彈機會。長期來看，基礎設施建設和房地產開發活動都面臨真實需求及政策雙重天花板，但短期而言，板塊估值具備吸引力，影響板塊至關重要的資金成本，在2020年也易跌難漲。我們預計，房屋銷售表現平穩，開發企業盈利能力深度分化，高信用龍頭公司前景看好。建築央企估值已經在歷史底部區域，鐵路和城軌投資確定性較強，設計領域龍頭公司市佔率提升。水泥受益於投資走穩，需求保持韌性，供給穩定，盈利有望釋放。

風險因素：2020年貨幣環境趨緊，企業資金成本上升，威脅盈利能力和資產負債表的風險。經過多年發展，基礎設施和房地產的長期增量空間已經不大，大多數致力於增量市場耕耘的企業中長期估值難有提升空間。

三條主線，掘金基礎設施和地產產業鏈。沿著三條主線：一、配置交付端，深耕存量成長性機會；二、增配穩定經營的公用事業和交運部分板塊；三、擇機把握地產開發和建築藍籌的反彈機會，我們看好基礎設施和地產產業鏈2020年的結構性機遇，推薦中航善達、綠城服務、中海物業、北新建材、東方雨虹、蒙娜麗莎、三棵樹、保利地產、華夏幸福、世茂房地產、中國建築、中國中鐵、海螺水泥、西部水泥、川投能源、長江電力、韻達股份和深圳機場。

作者：陳聰 劉正 羅鼎 李想 孫明新 王喆 張全國 扈世民

摘自：《基礎設施和房地產產業2020年投資策略：週期微復甦優選穩定，竣工大拐點深耕存量》

發佈日期：2019-11-12

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