作者/啊咪老师
万众瞩目的阿里巴巴（9988.HK）终于在香港二次上市，在招股书中，新任董事局主席兼首席执行官张勇开篇就提及：我们今天启动了在香港的上市，这是20岁年轻的阿里巴巴一个新的起点。然而，这个20岁的公司已经和香港资本市场有过10多年的经历，早在2007年，阿里巴巴（1688.HK）就以旗下B2B业务为主在港上市，随后于2012年私有化，最后因发行制度，于2014年赴美整体上市。
虽然港股错失此前阿里整体上市的机会，但阿里系旗下的公司却主要集中在港股：大健康板块的阿里健康（241.HK）、大文娱板块的阿里影业（1060.HK）、新零售板块的高鑫零售（6808.HK）、还有金融、博彩等领域的布局，不一而足，借阿里巴巴在港二次上市的契机，系统的回顾下阿里系在港股的布局以及表现，思考未来与母公司同台竞技的选择。
本篇为港股阿里系列解读开篇，敬请期待后续系列。
港股不识阿里系，纵称老鸟也枉然。
作为港股市场的老朋友、好同志，阿里在港股有过非常多干净利落的操作，远的就有阿里巴巴（1688.HK）的完璧归赵，中的就有港股大时代下的双龙出海（Double H 借壳），近的就是的七年之痒（2012年私有化）之后重修旧好的二次上市，作为节奏大师，阿里系的资本运作是艺术，剑走偏锋，值得好好欣赏。
重回港股的阿里巴巴（9988.HK）已经是眼下中国市值最大的互联网巨头了，发行后的预期市值在4万亿港元左右了，时机也刚刚好，在双十一的剁手余热中发行，本次发行预期融资近千亿港元左右，本就不差钱的阿里为何又融资呢？
11月8日，双十一前夕，阿里巴巴集团宣布，通过增资和购买老股的方式，投入233亿元人民币增持菜鸟物流，股权从约51%增加到约63%，菜鸟其他现有股东也参与了新一轮融资。问出为啥融资的同学就耿直了，这年头，谁又会和钱过不去呢，不就是花钱嘛，总是比赚钱要来的简单的，这次增资有意思的地方不是估值，而是居然有人退出了，也许之后菜鸟上市的时候，就知道这一轮退出的是哪路大哥了…
关于阿里重回港股的内容已经浩如烟海，再去围观也没啥意思，还不如去围观围观这个大故事之下的小片段，回顾下早在2016年阿里提出的「Double H」战略：一个H是happiness（快乐），另一个H是health（健康）的落地情况，本文聚焦当中的健康板块，如今被划在「核心商业-零售商业」中的阿里健康（241.HK）。
一、借壳往事
2014年1月23日，阿里巴巴联手云锋基金，以0.30元/股的价格现金认购彼时的中信21世纪（241.HK）增发的44.23亿股，总代价为13.26亿港元，占扩大后股本的54.33%，获得上市公司控制权，成功借壳。认购方为夹层公司Perfect Advance，该公司由阿里巴巴控股全资子公司 Alibaba Investment Limited持有70.21%权益，由云峰基金旗下产品合计持有29.79%权益。
有意思的是增发价0.30元/股比停牌前10日的均价（约0.77元/股）折让超60%，即便是再往前看，回溯到停牌前的2014年1月2日、6日两日放量大涨之前的均价（约0.55元/股）依然折让超45%，虽然大比例摊薄，但是阿里巴巴的光芒实在耀眼，加上彼时的21世纪手握稀缺的「药品电子监管码」运营权，光环牌照一相逢，那当然是胜却人间无数啦，公告复牌之后股价暴涨近400%，到当年3月最高就达成10倍成就，毫无疑问是一次伟大的造富奇迹。
2014-2015年期间，A股正处在一波超级大牛市之中，躁动的资本也开始涌入港股，大份额大比例折价配股是当年非常火的一种买壳方式，基本的套路是：
- 向新的实力强大的大股东大比例折价配股，出让控股权，注入现金；
- 配股数量大大超过现有股份数，以致配完股后，原来的股份数量几乎可以忽略；
- 配股价格在市场价基础上大幅打折；
这种卖壳方式，收购方可以避开对全市场的要约收购这些繁琐程序而直接借壳成功，钱注入上市公司不给老股东，原来的壳主通过市场退出回收成本。躁动的市场情绪，明星大股东的背书，在当年的市场环境下，都是涨了再说，没人算账，然而，「制度红利」的时间窗口是有限的，这种策略最终演变出比较极端的案例，最后甚至出现过「折价97%，股本扩大13.6倍」的拉风操作，最终，在港交所引用上市规则14.82条例，以现金公司的定义而堵住漏洞，借壳失败的案例就不展开了...
历史性的红利不可复制，俱往矣，阿里在成功入主之后，更名成阿里健康（241.HK），开启了健康板块的资本运作，2015年4月，阿里健康公告，将以194.48亿港元从Ali JK Investment等收购资产，阿里健康将通过发行股份和可换股债券来支付收购对价，集团将天猫在线医药业务注入上市公司，然而，由于医改政策环境的变化以及香港监管环境的变化，注入计划在2016年3月31日实质上的中止了。
在往阿里健康（241.HK）注入在线大药房业务的同时，手握行业性的「药品电子监管码」，又是国内最大的医药电商平台，这样「裁判+球员」的节奏激起了业界的反弹，2016年1月25日，湖南养天和大药房委托律师将诉状递交到了北京市第一中级人民法院，将国家食品药品监督管理总局告上法庭，认为食药监总局推广阿里健康运营的电子监管网经营业务的行为，违反了《反不正当竞争法》及《反垄断法》的规定。
2016年2月24日，包括老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）、益丰药房（603939.SH）在内的19家连锁企业发出联合声明指出：「阿里健康介入到药品信息监管当中，既关系到国家数据安全，又造成不公平竞争，同时涉嫌绑架公权利用数据牟利，必须彻底出局才能真正解决矛盾。」
时间线拉回现在，看个阿里系的消息，根据《晚点LatePost》的消息，菜鸟正通过今年6月电子面单升级后的绿色一联单向快递公司收取每单1分钱的技术服务费。而2015年4月，菜鸟曾称，其电子面单系统将永久对商家和快递公司免费开放。行业里又不是只有一个明白人，有些局，不管高举什么旗帜，想的是啥其实大家心里都清楚，明白人都敢怒，只是聪明人会想敢不敢言...
这世道，往往都是，抬头满口主义，低头都是生意...
回到当时的背景，彼时阿里在医药领域还是新进入者，没有在电商物流领域的绝对统治地位，让药企、流通企业养一个新进入的民营同行，还上交数据？自己花钱养竞争对手，往后多想几年，会是怎样的局面很明显啦，行业里有的是明白人的企业家，要掌握自己的命运当然是要敢怒敢言啊...
江湖事，江湖了，大家都是有头有脸的门派，上场比拼比拼，哪怕你有屠龙刀（流量），你有倚天剑（技术），我们也有板凳（Konw how），过两招肯定没问题，但是你上来就身穿御赐黄马褂、手持尚方宝剑（监管码），那还玩毛啊，那是官府的东西，不合适吧，既然您踩过界了，那六大派当然紧紧的团结在一起围攻光明顶啊...
随后，国家食品药品监督管理总局宣布终止与阿里健康合作，暂缓药品电子监管码的强制推行，同时阿里健康发布公告将进行工作移交，六大门派成功攻下光明顶，也成为阿里系少见的一场失败的战役。随后，阿里健康上线了自己的「码上放心」平台，定位为药品信息追溯品台，但想象空间已被打破，至今也就是个年营收几千万的业务，宏大叙事最终都还是要落到财务数字。
至此，阿里健康（241.HK）在借壳后的主要资本运作基本停滞，等待新的发展节奏。
二、化整为零
2016年，围绕着药品电子监管码风波和天猫在线医药业务注入流产之后，暂无大的资本运作，期间穿插着零星的药房收购以及战略合作等不影响总盘的运作，直至2017年。
2017年5月18日，阿里健康（241.HK）以总代价38亿港元，向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全资附属公司）收购天猫销售的蓝帽子保健食品，但不包括天猫出售的任何药酒、功能饮料、孕产妇保健食品及婴幼儿保健食品。收购对价以3.2港元/股发行11.87亿新股支付，相当于公司扩大股本12.66 %，阿里巴巴的持股比例进一步提高。
收购的目标公司为离岸控股公司，通过外商独资企业持有以下资产：1）目标商家对于在天猫销售目标产品而与所有商家建立之关系之拥有权；2）与管理目标商家关系的相关营销及运营人员之雇佣关系。
外商独资企业须就于天猫销售目标产品及使用天猫主体所提供服务之交易，向天猫主体支付天猫软件服务费（相当于外商独资企业自目标商家所收取外商独资企业软件服务费之50%）。外商独资企业软件服务费最多为于天猫销售之目标产品已完成销售价值之3%，并将自相关目标商家的应收款项中扣除，及于客户确认收取其购买之产品后支付予外商独资企业，业务逻辑如下：
2017年11月17日，阿里健康（241.HK）以4港元/股的价格向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全资附属公司）增发4.42亿新股，预计认购事项净筹17.69亿港元，公司拟将用于偿还贷款、作为持续业务营运及拓展的资金、完成过往承诺投资以及未来策略性收购事项，阿里巴巴的持股比例进一步提高。
2018年5月28日， 阿里健康（241.HK）以代价106亿港元向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全资附属公司）收购天猫旗下医疗器械及保健用品；成人用品；医疗及健康服务三个类目的运营权，旗下资产包括：1）目标商家对于在天猫推广及分销目标产品而与所有商家建立之商家关系；2）若干管理目标商家关系的相关营销及运营人员。资产的权益结构与2017年注入的蓝帽子保健食品类目类似，就不再重复，支付对价以5.80港元/股，发行18.27亿股支付，相当于公司扩大股本15.66%，阿里巴巴的持股比例进一步提高。
比较有意思的地方是，恰巧是2018年5月28日，恒隆地产（101.HK）以107亿人民币拍得杭州百井坊地块，百井坊地块位于杭州武林商圈最核心区域，周边环绕杭州众多知名的商业综合体，如武林银泰、杭州大厦、中央商城等，被誉为「绝版宝地」，曾被评价为「浙江省内最具价值的商业地块」。
当晚，公司内的TMT研究员和地产研究员吵成一团，同样是100多亿，究竟是阿里健康（241.HK）拿来买一个天猫类目的经营收益权划算，还是恒隆地产（101.HK）拿来买一个杭州的地王划算，某种意义上，两者都是包租公业态，TMT研究员说成长性高，地产研究员说确定性强，各说各话，鸡和鸭讲...最终，双方强行达成共识，杭州就是阿里，阿里就是杭州...
最终，还是第二天看财技的老同志出来终结了战斗，荣光归于阿里巴巴，按这节奏，天猫每个类目的收益权、支付宝每一个功能入口，都拆一个上市公司出来，要多少地王有多少地王...
2019年5月23日，阿里健康（241.HK）以7.50港元/股价格向 Ali JK 发行2.42亿新股，向Antfin发行0.60亿新股，合计融资净额约22.72亿港元，拟用于偿还贷款、为持续业务营运及拓展提供资金、完成过往承诺投资以及未来策略性收购事项。
值得注意的是，此前，云锋基金的此前通过夹层公司持股的权益已分派至实际拥有人，在2018年，拆了夹层，云锋基金通过 Innovare Tech Limited 直接持有阿里健康（241.HK）上市公司的股权，翻查公告会发现，2018年10月12日，Innovare与Perfect Advance订立股东协议，Advance就Innovare所持有股份享有优先购买权。
古语有云：欲做大其市值，必先扩大其股本，膨胀其报表，构建其生态，坚定其梦想。
并不是每一个借壳都能有恒大健康（708.HK）这般如有神助。随着2017-2019年持续的往上市公司注入业务、现金、并购、寻找合作伙伴等资本运作，如今阿里健康（241.HK）这个上市平台围绕着健康产业有了很多布局，同时，通过医药电商业务，特别是自营电商业务，迅速的把营收给刷起来了，如果只是电商业务，不管是自营还是平台，行业里有成熟的估值方法，抛开医药的高富帅光环和阿里的加成，怎么估值，那就见仁见智了...
三、神之一手
如果仅仅靠医药销售业务，不管是线上的自营、平台，还是线下的药店、新零售，总归只是一个垂直类目的销售型业务，能刷流水，但是要拉动估值，还是得靠生态、靠化反。
因此，在阿里入主之后，在药物流通之外，也在整个医疗科技领域做了非常多的布局，2018、2019年的财报（阿里健康财年以3月为周期）中，值得关注大健康领域的投资者去认真学习，因为你能想象到的行业创新，他都有涉猎并有所成果。再者，顺便还能欣赏非常精彩的「主席报告书」，例如2019年年报开篇：
起手就是一句「明者因时而变，知者随事而制」自我定调，随后「天时、地利、人和」三连引出时代机遇，紧接着就是一句「一分耕耘，一分收获」回顾工作，然后就是一句「顺势而为，则大有可为」展望未来，最后一句「能力越大，责任越大」拔高收工。
就这文案水平，确实是高到没有朋友...
回到正题，众多未来的业务布局当中，在药物流通之外，比较引人注目的就是互联网医疗业务业务了，围绕着医疗服务的网络化，这是作为科技巨头的阿里所拥有的巨大优势，在2019年财报中提及重大的进展是：
2019年1月，由本集团和蚂蚁金服共同投资的浙江扁鹊健康数据技术有限公司所承建的「浙江省互联网医院平台」正式发布。这是全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平台（企业–政府–企业–消费者）(B2G2B2C)，在互联网医疗领域具有重大里程碑意义。该平台是浙江全省互联网医院、互联网诊疗服务的总入口，由服务子平台和监管子平台组成。服务子平台以患者为中心，在支付宝上形成互联网医院服务的统一入口。监管子平台是主管部门对医疗机构开展的互联网诊疗活动进行事前、事中、事后全流程监管的平台。从年初设立至2019年4月，已有超过20家包括三甲医院的医疗机构入驻到该平台，并已收到超过300家医疗机构的入驻申请。专业的运营和良好的发展，也使「浙江省互联网医院平台」成为了国家卫健委的样板工程。
依托阿里巴巴的属地资源，在浙江迅速的落地了一个定调非常高的互联网医院平台，可以预期是未来很重要的一个入口，拥有这个平台的项目公司是淅江扁鹊健康数据技术有限公司，此前是阿里健康的全资子公司，于2018年6月1日，上海云鑫（蚂蚁金服全资附属公司）现金增资人民币4000万元，持股40%，杭州云庭（第三方数据科技公司）现金增资人民币1500万元，持股15%，增资后，上市公司只持有合资公司45%的权益。
这也就恰恰是投资阿里系旗下公司最大的困难，因为他们就和一个浪子一样，你永远无法拥有一个完整的他...
阿里系的资本运作能力非常强，对于宏观大势的把握无比精准，对于各类制度的理解无出其右，毕竟被神算子算过的，必然算无遗策，绝大部分外人是只能欣赏，很难参与…能参与其中的只有与神算子一起算的小伙伴门，这种多智而近妖的财技能力落到具体子公司而言，就是各种复杂，以阿里健康（241.HK）为例，把历史上的核心交易都翻一遍分分钟都体力不支了，要有这翻公告的闲工夫，还不如去喝两碗马老师的鸡汤补补身子…更何况如果要从服务决策的角度在这繁杂的信息中判断价值，更是难上加难，这种艰难的神秘的现象，江湖人称：
阿里系测不准定理...
再者，由于阿里系的光芒过于耀眼，市场情绪往往会给予极高的情绪溢价，波动率也会远高于普通公司，连市场博弈的钱也难赚...
然而，实事求是的看，不管再怎么腾挪，公粮还是得交的，这就意味着最终不管是哪个业务线，还是多多少少要汇集到阿里巴巴母公司那里去，因此，即便是看好阿里系旗下的某个业务线，最终也只能转为看好整个阿里系的趋势，从博弈私粮的不确定性转为拥抱公粮的确定性...
能代表阿里系趋势的，有且只有最终的控股公司阿里巴巴（9988.HK；BABA.N）...
结语：
其实，只要理解阿里系的治理结构，就能理解，管理权比所有权的价值更大。
因此，控制更多的资源才是他们的主要矛盾，一城一池的得失只是次要矛盾，并不是首要考虑的问题，在如此庞大的体系，如此复杂的关联交易下，试图超越操盘者，判断一城一池的得失往往得不偿失...
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