撰寫 | 鮮寶
科創板具有較大的包容性，允許尚未盈利企業上市是其重要體現之一。
近日蘇州澤璟生物製藥股份公司（以下簡稱“澤璟製藥”），經過三輪問詢後在科創板成功過會，擬登陸上交所科創板，公開發行不超過6000萬股，擬募集資金23.84億元，其中14.59億元用於“新藥研發項目”、4.25億元用於“新藥研發生產中心二期工程建設項目”、5億元用於“營運及發展儲備資金”。
“科創板上市標準五”一直被認為是給未盈利生物科技類企業量身定做的標準。而澤璟製藥也確實處在鉅額虧損中。
澤璟製藥成立於2009年，至今已經成立10年，但尚未有任何主營業務收入。
這樣一家企業登陸科創板能給廣大創業者和投資者哪些啟示呢？
目前無利潤，但前景無限
澤璟製藥成立於2009年，從事腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的新藥研發，公司實控人是美國邁阿密大學藥理學專業博士盛澤林和復旦大學分子遺傳學碩士陸惠萍。
此次澤璟製藥擬IPO募集資金23.84億元，其中14.59億元擬投入新藥研發項目，4.25億元投入新藥研發生產中心二期工程建設項目，其餘5億元全部劃歸營運及發展儲備資金。
值得注意的是，成立近10年，公司一直在投入而沒有任何一項產品問世，因此在一些人看來，澤璟製藥並非一家即將上市的成熟藥企，更像是研究所。
招股說明書顯示，在2016年、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司營收分別為20.3萬元、0元、131.12萬元、0元，歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為-1.28億元、-1.46億元、-4.40億元、-3.41億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為-5672萬元、-1.08億元、-1.12億元和-8943萬元。在同一時期，公司的研發費用分別為0.61億元、1.59億元、1.37億元及0.71億元，三年半時間合計投入研發2.9億。
截至2019年6月底，澤璟製藥累計未分配利潤為-3.51億元；資產總額為3.3億元，歸屬於母公司所有者權益為1.05億元。
澤璟製藥表示，公司仍處於產品研發階段、研發支出較大，且因股權激勵計提的股份支付金額較大，導致公司存在較大的累計未彌補虧損。未來，除了研發，市場營銷等經營業務也需要相當的成本，上市後未盈利狀態預計持續存在，且累計未彌補虧損可能繼續擴大。
在招股說明書開頭，澤璟製藥就明確強調它採用了科創板上市第5套標準──申請企業市值不低於40億元，其中醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗。簡單說就是“市值+技術優勢”。
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，澤璟製藥滿足40億市值評估的背後，是一連串的增資融資行動。僅2018年一年，公司便融資近13億美元，投資方包括民生保險（保監會六家國有保險公司之一）、中青國融（南京國有參股）、深創投（深圳市政府控股）等，最終邁過40億元估值門檻。
至於技術優勢，按照招股書的說法，公司已成功建立精準小分子藥物研發及產業化平臺和複雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺，通過這些技術平臺研發了系列優質小分子和大分子新藥，並具有差異化的競爭優勢；目前正在開發11個創新藥物的23項在研項目，其中甲苯磺酸多納非尼片(用於治療肝癌、胃癌)、重組人凝血酶(用於止血)及鹽酸傑克替尼片(用於治療骨髓纖維化)的多種適應症已分別處於II/III期臨床試驗階段。
澤璟製藥部分在研藥品項目
特別是小分子多靶點 1 類新藥甲苯磺酸多納非尼片，在多種晚期腫瘤適應症中顯示出確切的治療效果和良好的安全性，它也是中國首個開展一線治療晚期肝細胞癌 III 期臨床試驗的國產靶向新藥，預計於 2019 年底或 2020 年初完成 III 期臨床試驗。一旦多納非尼通過臨床試驗，則有望成為中國首個上市的治療晚期肝細胞癌的國產一線靶向新藥，也是全球第三個上市的此類靶向新藥。
肝癌是中國第四大癌種，也是中國特有的高發癌種。根據中國癌症登記中心統計，2018 年中國肝癌新發病例數達 40 萬例，佔全球肝癌新發病例數的 48%。而相比化療，小分子靶向藥在肝細胞癌上展現了更好的安全性和有效性，近年來發展迅速，2018年的國內市場規模達到了114 億。根據 Frost & Sullivan 的預測，2023 年中國小分子靶向藥市場將達到 265億。這顯示澤璟製藥的產品，有很大的市場潛力。
數據來源：Frost & Sullivan 分析
潛在風險值得關注
從招股書我們可以看出，澤璟製藥是一家3年鉅虧10億、無產品上市、無銷售收入、無利潤的創新藥企業。雖然科創板允許為盈利企業上市，但其經營本身潛在風險也不容忽視。
第一，澤璟製藥目前正在開發的創新藥物多達11個，研發管線多，這就需要鉅額研發支出。但公司自自成立以來，在業務運營上已耗費大量現金，現金流始終為負，未來還要繼續投入大量資金用於臨床試驗、監管審批、市場推廣、人員擴充等，資金壓力巨大，需要更多的資本來源。
而公司資本實力有限，融資渠道單一，很難持續性的獲得足夠的營運資金。此外，2016年至今澤璟製藥獲得了數千萬元的的政府補助，但未來藥品上市或公司產生收入後，政府有可能減少或取消補助。這些都可能限制公司的研發投入規模。
這種擔憂並非沒有道理，從2017年至今，澤璟製藥累計研發投入3.5億元左右，相比其他生物製藥企業，這樣的投入水平並不算高，而且2018年研發投入有所下滑。
第二，生物醫藥的研發不僅要有充足資金，技術難度還大，需要做大量的臨床試驗，經常會在後期臨床試驗中遭遇挫折。一旦澤璟製藥的核心產品的甲苯磺酸多納非尼片的臨床試驗結果不理想，有可能無法按照預期時間提交新藥上市申請，或不能順利獲得監管機構批准上市，對公司未來的經營業績造成不利影響。而近年來藥品註冊審評主管部門對研發過程的監管要求和標準也在不斷提高，這也可能影響公司藥物研發和註冊的進度或審批結果。
第三，根據科創板規定，企業上市後需要儘快實現創收，若公司自上市之日起第4個會計年度，扣除非經常性損益後的淨利潤為負且營業收入低於1億元，或經審計的淨資產為負，則公司面臨退市風險。澤璟製藥就存在這種可能，它目前仍處於產品研發階段，未來幾年研發支出仍然很大，上市後有可能長時間虧損，並有退市風險。
第四，公司面臨同類型產品的競爭，在研藥上市後銷售情況可能不如預期。澤璟製藥正在開發的甲苯磺酸多納非尼片的首個目標適應症為一線治療晚期肝細胞癌，在這個領域，市面上已經有同類進口藥物索拉非尼（德國拜爾公司）與侖伐替尼（日本衛材公司）。相比多納非尼，兩種進口藥擁有先行優勢（索拉非尼佔據國內88%的市場份額），其市場培育與分銷體系也更為成熟。而且索拉非尼的化合物專利在2020年1月就將到期，到期後市場上會陸續出現多種仿製藥與澤璟爭奪市場。至於公司其他在研藥如治療中高危骨髓纖維化的鹽酸傑克替尼片等，也都存在類似問題。
國內已有 7 家公司進行甲苯磺酸索拉非尼片仿製藥人體生物等效性試驗
第五，澤璟製藥的核心技術之一是氘代技術，目前公司共獲得61項專利授權，在21項境內授權專利中，有15項涉及氘代技術，40項境外授權專利均涉及氘代技術。有技術人士表示，氘代技術的門檻尤其在化學合成上相對較低，專利到期後，仿製藥企業可以很快申請氘代專利，原研藥企業也能夠去申請相應的氘代藥專利。目前部分藥企已開始在新藥發明專利中包含氘代衍生物的技術提示，未來澤璟製藥存在無法獲得除現有產品線以外的其它氘代新藥專利的可能性。
第六，澤璟製藥屬於創新藥研發領域，涉及多方面的知識產權保護，除已經獲得授權的專利外，公司目前仍有部分知識產權已提交專利申請但尚在專利審查過程中。若相關專利申請未能獲得授權，可能對公司業務造成不利影響。如果未來公司的知識產權保護不充分，或所取得的知識產權範圍不夠廣泛，第三方可能通過不侵權的方式開發與公司相似或相同的產品及技術，從而對公司產品成功實現商業化的能力造成不利影。
另一方面，公司正在開發或未來擬開發的候選藥物也存在被指控侵犯第三方專利權的風險，並面臨知識產權侵權索賠、停止研發相關產品、重新設計產品、以及支付損害賠償的可能。
資本市場的標杆
有分析人士指出，以往在國內證券市場上市必須是已經盈利且達到一定盈利規模，現在科創板對尚未盈利的企業敞開大門，一個重要原因就是要與香港甚至納斯達克爭奪科技含量高、前期研發投入大、但未盈利的硬核企業，讓國內投資者也能分享企業的科技創新紅利。而研發產品用於重大疾病治療的生物醫藥企業，無疑是重點爭奪對象。
這也顯示科創板更關注企業的未來發展能力，關注企業是否可以依靠科技創新驅動自身發展，採取寬容的盈利標準限制，因此澤璟製藥成功過會也被看作是資本市場的一個標杆性事件。
事實上，像澤璟製藥這樣選擇第五套標準申請上市的生物醫藥企業還有幾家，其中包括百奧泰、天智航、前沿生物、神州細胞等，它們都是淨利潤連年虧損。
比如研發抗風溼關節炎、強直脊柱炎類、斑塊銀屑病藥物的百奧泰生物製藥公司，從2016年至2019年3月始終處於虧損狀態，而且沒有產品獲得上市銷售批准，也沒有銷售藥品產生的收入，報告期內僅2016年和2017年分別獲得276.37萬元、200.89 萬元的偶發性技術轉讓收入。
在無銷售收入和研發高投入的雙重夾擊下，百奧泰報告期內一直是入不敷出，現金流始終為負，並累計虧損近15億元，僅在今年一季度就虧損了5個億。
再比如生產抗艾滋病原創藥“艾可寧”的前沿生物，該公司成立於2013年，一直處於臨床研發階段沒有收入，直到2018年“艾可寧”獲批上市，才實現零收入突破，到2019年一季度，收入累計不到500萬元。2016年至2019年一季度，該公司淨利潤分別為-2347.67萬元、-6527.99萬元、-2.47億元和-4228.18萬元，累計虧損近4億。
市場人士提醒投資者，對於澤璟製藥、前沿生物這些虧損上市的生物醫藥企業，應該認真研究它們的技術實力，以及披露的信息和風險提示，理性接受公司上市後可能出現的股價大幅波動。畢竟虧損公司具有較大風險，未來研發是否順利、公司能否盈利、何時盈利，都存在較大不確定性。
這方面可以借鑑此前在香港上市的未盈利生物醫藥股的情況。比如2018年8月1日上市的歌禮制藥，目前股價約4.5港元（11月17日收盤價），相較首發價14港元下跌了67%。而上市之前兩年累計虧損達13億美元的信達生物，股價卻整體呈上升走勢。
醫藥領域資深分析師張慧慧對媒體表示，我國近年來醫藥行業的虧損是一直存在的。2019年，醫藥行業盈利壓力非常大，企業成本壓力增加，藥品註冊標準提高、一致性評價、臨床試驗成本提高、國際註冊等都大幅增加企業研發支出，環保稅法、空氣、水、土壤汙染防治標準提高和監管加強帶來環保成本的增加，原料藥、中間體、中藥材短缺等多種因素都導致原料成本增加。
前瞻產業研究院研究報告也顯示，截至2018年12月底，我國醫藥行業規模以上企業數量達到7581家，其中虧損企業數量1095家，虧損面佔14.4%，2018年全年醫藥行業虧損總額147.8億元，同比增長15.6%。
客觀地講，虧損企業上市，股價不一定就差，像亞馬遜、京東這樣的公司都虧損卻始終受資本市場追捧。如果一家公司具有良好的市場前景，又確實需要融資來發展壯大，那麼持有這類公司的股票，未必就一定“踩雷”。
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