一
大寫的尷尬！國際影后章子怡代言的中國飛鶴（06186.HK），經歷一波三折後終於跨進港股大門，沒想到上市首日就破發了。
11月13日，中國飛鶴正式登陸港交所，開盤價7.27港元，較發行價下跌3.07%，截至收盤報7.44港元，公司總市值為664億港元。
中國飛鶴的招股價介於7.5港元-10港元，公司將發行價定為7.5港元，已經是指導價區間的下限，依然難逃首日破發的命運。
以發行價計算，中國飛鶴總市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。
即便首日破發，中國飛鶴總市值仍高達660億港元，在港股11家上市乳企中排名第二，僅次於蒙牛乳業（02319.HK）。
中國飛鶴能在行業排名中脫穎而出，離不開良好業績的支撐。近年來，中國飛鶴營收、淨利突飛猛進，業績表現搶眼。
2016年至2018年，中國飛鶴營收從37.24億元飆漲至103.92億元，年複合增速達67.05%，是國內首個營收破百億的奶粉品牌。
中國飛鶴的淨利潤也在逐年遞增，2016年歸母淨利潤為4.17億元，2017年為11.6億元，2018年為22.42億元，年複合增速達131.87%。
2019年半年報顯示，中國飛鶴實現營收58.92億元，同比增長34.37%；歸母淨利潤17.51億元，同比增長60.42%。
二
中國飛鶴始建於1962年，是中國最早的奶粉生產企業之一。在2000年的國企股份制改造中，公司時任總經理冷友斌接手了中國飛鶴，對其持股增至49.9%，成為實控人。
值得一提的是，新希望集團董事長劉永好也是中國飛鶴的股東，對其持股達2.18%。新希望集團旗下今年上市的新乳業（002946.SZ），與中國飛鶴之間存在巨大的協同空間。
在2008年的三氯氰胺事件中，三鹿奶粉首當其衝，眾多奶粉巨頭接連中招，中國飛鶴獨善其身，在其他競爭者忙於整頓時，中國飛鶴趁機搶佔市場。
從2015年開始，中國飛鶴將重心轉移至高端產品，精簡產品組合，終止低端產品，契合了奶粉行業高端化的趨勢，還請來國際影后章子怡代言，逐漸獲得都市白領與年輕媽媽的青睞。
2016年至2018年，中國飛鶴超高端品牌星飛帆系列產品營收從7.12億元增長至51.08億元，年複合增速達168%；營收佔比從19.1%提升到49.2%，大幅增長30%。
2018年，按零售銷售價值計算，中國飛鶴是國內最大的嬰幼兒配方奶粉集團，市場佔有率達15.6%；高端產品市場份額為13.1%，排名第二；超高端市場份額為24.7%，排名第一。
今年上半年，中國飛鶴營收58.92億元，主要收入就來自超高端品牌星飛帆，星飛帆上半年營收達到27.6億元，佔總收入的比重為46.9%，幾乎獨攬半壁江山。
三
但是，給中國飛鶴帶來鉅額利潤的高端產品卻遭遇外界質疑，焦點集中在產品質量方面。
主打高端奶粉路線的中國飛鶴，研發費用卻少得可憐。2018年和2019年第一季度，公司的研發費用僅佔營業收入的1%左右。
那麼，每年賺到的大把鈔票，中國飛鶴都用到哪兒去了？答案是廣告！
招股書顯示，2017年、2018年、2019年一季度，中國飛鶴的銷售費用分別為21.39億元、36.61億元、6.65億元，佔營業收入的比重分別為36.33%、35.23%、24.13%。
分眾傳媒是中國飛鶴的廣告商，也是國內公認的電梯廣告投放大戶。飛鶴奶粉的廣告出現在眾多辦公樓與居民小區的電梯間內，通過飽和攻擊推動產品銷量增長。
而中國飛鶴的營銷費用，大部分又“轉嫁”到消費者身上，近年來飛鶴奶粉價格節節攀升，被網友吐槽買不起。
以中國飛鶴主打產品“超高端星飛帆”三階段奶粉為例，2017年建議零售價分別為473元、396元、396元；2019年建議零售價分別為527元、440元、440元，漲價不少。
標榜高端奶粉的中國飛鶴，實際上卻是“重營銷、輕研發”的典型代表，營銷費用最後還要靠消費者間接買單。
這不得不引人懷疑，中國飛鶴所謂的“高端奶粉”到底貴在哪裡？而網友吐槽似乎已經戳穿了真相。
四
除了產品質量被質疑外，中國飛鶴的經營問題也浮出水面。一直以來，經銷商渠道是中國飛鶴的主要銷售來源，公司的電商渠道相對薄弱。
2016年至2019年上半年，中國飛鶴通過經銷商渠道實現的營業收入佔比分別為77.6%、76.7%、67.5%、69.8%，電商平臺銷售佔比分別為3.2%、6.5% 、10.4%、7.1%。
隨著移動互聯時代的到來，尤其是80後、90後陸續步入爸媽行列後，年輕消費者對網購的依賴度越來越大，電商平臺的優勢日益凸顯，而中國飛鶴需儘快補齊電商短板。
此外，社會大環境的變化也對嬰幼兒奶粉市場形成衝擊。前幾年國家推出“全面二胎”，從這幾年的效果來看並不太理想。
國家統計局數據顯示，2018年中國全年出生人口1523萬人，較2017年減少200萬人；人口出生率為10.94‰，同比下滑11.99%，創下近60年新低。
而人口出生率的下降，勢必會影響到國內嬰幼兒配方奶粉市場的需求總量。有券商研報指出，考慮到出生人口下降，預計2019年嬰幼兒配方奶粉銷量基本持平，2020年銷量下降2%。
隨著人口紅利逐漸消失，以中國飛鶴為代表的國產奶粉企業，將要面臨前所未有的嚴峻挑戰。在存量競爭時代，行業大洗牌在所難免，只有真正被消費者認可的品牌才能笑到最後。
五
俗話說，好的開端是成功的起點，而中國飛鶴首日破發也讓公司未來蒙上一層陰影。
其實，中國飛鶴的上市之路並不平坦，堪稱一波三折。2003年5月，中國飛鶴登陸納斯達克，成為中國首個在境外上市的乳企。
2009年，中國飛鶴轉戰紐交所，
最後因估值太低選擇了私有化，並於2013年6月28日宣佈完成私有化。之後，中國飛鶴將目標瞄準港股。2017年5月，中國飛鶴向港交所遞交招股書，申請港股主板上市。
同年12月，中國飛鶴以2800萬美元收購美國第三大營養健康補充劑公司Vitamin World，為此暫緩港股IPO計劃。
今年7月，中國飛鶴再次衝刺港股，這次終於叩開港股大門，於11月13日重新登陸資本市場。
細心的讀者不難發現，與過去三年相比，中國飛鶴今年上半年業績增速明顯下滑，幾乎降到了原來水平的一半左右。
這意味著中國飛鶴的未來盈利空間收窄，而公司發展需要大把資金，上市可以滿足公司的融資需求，這大概是中國飛鶴著急上市的直接原因。
對中國飛鶴而言，上市並非結束，而是新的起點，如何走好上市後的每一步，真正獲得國人的認可，是比廣告轟炸更有意義的事。
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