一

大写的尴尬！国际影后章子怡代言的中国飞鹤（06186.HK），经历一波三折后终于跨进港股大门，没想到上市首日就破发了。

11月13日，中国飞鹤正式登陆港交所，开盘价7.27港元，较发行价下跌3.07%，截至收盘报7.44港元，公司总市值为664亿港元。

中国飞鹤的招股价介于7.5港元-10港元，公司将发行价定为7.5港元，已经是指导价区间的下限，依然难逃首日破发的命运。

以发行价计算，中国飞鹤总市值超过670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

即便首日破发，中国飞鹤总市值仍高达660亿港元，在港股11家上市乳企中排名第二，仅次于蒙牛乳业（02319.HK）。

中国飞鹤能在行业排名中脱颖而出，离不开良好业绩的支撑。近年来，中国飞鹤营收、净利突飞猛进，业绩表现抢眼。

2016年至2018年，中国飞鹤营收从37.24亿元飙涨至103.92亿元，年复合增速达67.05%，是国内首个营收破百亿的奶粉品牌。

中国飞鹤的净利润也在逐年递增，2016年归母净利润为4.17亿元，2017年为11.6亿元，2018年为22.42亿元，年复合增速达131.87%。

2019年半年报显示，中国飞鹤实现营收58.92亿元，同比增长34.37%；归母净利润17.51亿元，同比增长60.42%。

二

中国飞鹤始建于1962年，是中国最早的奶粉生产企业之一。在2000年的国企股份制改造中，公司时任总经理冷友斌接手了中国飞鹤，对其持股增至49.9%，成为实控人。

值得一提的是，新希望集团董事长刘永好也是中国飞鹤的股东，对其持股达2.18%。新希望集团旗下今年上市的新乳业（002946.SZ），与中国飞鹤之间存在巨大的协同空间。

在2008年的三氯氰胺事件中，三鹿奶粉首当其冲，众多奶粉巨头接连中招，中国飞鹤独善其身，在其他竞争者忙于整顿时，中国飞鹤趁机抢占市场。

从2015年开始，中国飞鹤将重心转移至高端产品，精简产品组合，终止低端产品，契合了奶粉行业高端化的趋势，还请来国际影后章子怡代言，逐渐获得都市白领与年轻妈妈的青睐。

2016年至2018年，中国飞鹤超高端品牌星飞帆系列产品营收从7.12亿元增长至51.08亿元，年复合增速达168%；营收占比从19.1%提升到49.2%，大幅增长30%。

2018年，按零售销售价值计算，中国飞鹤是国内最大的婴幼儿配方奶粉集团，市场占有率达15.6%；高端产品市场份额为13.1%，排名第二；超高端市场份额为24.7%，排名第一。

今年上半年，中国飞鹤营收58.92亿元，主要收入就来自超高端品牌星飞帆，星飞帆上半年营收达到27.6亿元，占总收入的比重为46.9%，几乎独揽半壁江山。

三

但是，给中国飞鹤带来巨额利润的高端产品却遭遇外界质疑，焦点集中在产品质量方面。

主打高端奶粉路线的中国飞鹤，研发费用却少得可怜。2018年和2019年第一季度，公司的研发费用仅占营业收入的1%左右。

那么，每年赚到的大把钞票，中国飞鹤都用到哪儿去了？答案是广告！

招股书显示，2017年、2018年、2019年一季度，中国飞鹤的销售费用分别为21.39亿元、36.61亿元、6.65亿元，占营业收入的比重分别为36.33%、35.23%、24.13%。

分众传媒是中国飞鹤的广告商，也是国内公认的电梯广告投放大户。飞鹤奶粉的广告出现在众多办公楼与居民小区的电梯间内，通过饱和攻击推动产品销量增长。

而中国飞鹤的营销费用，大部分又“转嫁”到消费者身上，近年来飞鹤奶粉价格节节攀升，被网友吐槽买不起。

以中国飞鹤主打产品“超高端星飞帆”三阶段奶粉为例，2017年建议零售价分别为473元、396元、396元；2019年建议零售价分别为527元、440元、440元，涨价不少。

标榜高端奶粉的中国飞鹤，实际上却是“重营销、轻研发”的典型代表，营销费用最后还要靠消费者间接买单。

这不得不引人怀疑，中国飞鹤所谓的“高端奶粉”到底贵在哪里？而网友吐槽似乎已经戳穿了真相。

四

除了产品质量被质疑外，中国飞鹤的经营问题也浮出水面。一直以来，经销商渠道是中国飞鹤的主要销售来源，公司的电商渠道相对薄弱。

2016年至2019年上半年，中国飞鹤通过经销商渠道实现的营业收入占比分别为77.6%、76.7%、67.5%、69.8%，电商平台销售占比分别为3.2%、6.5% 、10.4%、7.1%。

随着移动互联时代的到来，尤其是80后、90后陆续步入爸妈行列后，年轻消费者对网购的依赖度越来越大，电商平台的优势日益凸显，而中国飞鹤需尽快补齐电商短板。

此外，社会大环境的变化也对婴幼儿奶粉市场形成冲击。前几年国家推出“全面二胎”，从这几年的效果来看并不太理想。

国家统计局数据显示，2018年中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。

而人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。有券商研报指出，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平，2020年销量下降2%。

随着人口红利逐渐消失，以中国飞鹤为代表的国产奶粉企业，将要面临前所未有的严峻挑战。在存量竞争时代，行业大洗牌在所难免，只有真正被消费者认可的品牌才能笑到最后。

五

俗话说，好的开端是成功的起点，而中国飞鹤首日破发也让公司未来蒙上一层阴影。

其实，中国飞鹤的上市之路并不平坦，堪称一波三折。2003年5月，中国飞鹤登陆纳斯达克，成为中国首个在境外上市的乳企。

2009年，中国飞鹤转战纽交所，

之后，中国飞鹤将目标瞄准港股。2017年5月，中国飞鹤向港交所递交招股书，申请港股主板上市。

同年12月，中国飞鹤以2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，为此暂缓港股IPO计划。

今年7月，中国飞鹤再次冲刺港股，这次终于叩开港股大门，于11月13日重新登陆资本市场。

细心的读者不难发现，与过去三年相比，中国飞鹤今年上半年业绩增速明显下滑，几乎降到了原来水平的一半左右。

这意味着中国飞鹤的未来盈利空间收窄，而公司发展需要大把资金，上市可以满足公司的融资需求，这大概是中国飞鹤着急上市的直接原因。

对中国飞鹤而言，上市并非结束，而是新的起点，如何走好上市后的每一步，真正获得国人的认可，是比广告轰炸更有意义的事。

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