華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中順潔柔(002511)
事件概述
公司發佈2019年三季報，前三季度公司實現營收48.2億元，同比增長18.1%；實現歸母淨利潤4.4億元，同比增長40.0%；扣非後淨利潤為4.3億元，同比增長48.6%。
分析判斷
Q3收入端增速放緩，後期有望恢復至正常水平分季度看，2019年Q1/Q2/Q3營收分別同比增長26%/20%/10%，歸母淨利分別同比增長25%/50%/44%，扣非後淨利潤分別同比增長33%/50%/62%。Q3收入端增速有所放緩，我們預計一方面因為漿價保持低位運行，小企業復工疊加部分企業向下調價導致競爭加劇，另一方面，部分渠道調整也影響三季度收入。全年來看，根據2018年股權激勵要求，2019-2021年收入增速考核目標分別為16%、18%、16%，隨著四季度渠道迴歸正常，後續收入增速有望恢復至正常水平。
盈利水平持續提升
費用方面，前三季度公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別變動+0.78pct、+3.12pct、+0.45pct、-0.57pct至19.60%、4.27%、2.46%、0.53%，其中管理費用率上升較多主因股權激勵費用增加（2019年全年攤銷6100萬元，其中上半年已攤銷2455萬元）。期間費用率整體上升1.33pct至26.87%。盈利能力方面，前三季度公司毛利率、淨利率分別提升3.01pct、1.42pct至38.29%、9.08%，其中單三季度毛利率、淨利率分別為41.37%、9.89%，環比分別改善2.14pct、0.61pct，同比分別改善8.19pct、2.33pct。受益漿價進入下行通道，公司盈利水平持續提升。
報表質量依舊良好
前三季度公司經營活動產生現金流量淨額10.40億元，同比增長2571%，主因報告期內收到貨款增加與支付材料款減少；同時在增值稅率下調的背景下，公司前三季度經營現金流及收現比均較2018年同期明顯改善，經營成果質量較高。資產負債表方面，三季度末公司預收約6044萬元，環比二季度末增加3491萬元，同比去年三季度末增加2329萬元；此外，三季度末應收賬款+應收票據7.19億元，環比二季度末減少3491萬元，同比去年三季度末基本持平。
成本端有望繼續受益
2019年8月全球木漿生產商庫存天數為50天，維持在歷史較高位；港口庫存方面，9月底國內青島港庫存124萬噸及常熟港72萬噸均處於歷史較高水平。預計四季度漿價仍較疲軟，公司在成本端有望持續受益。
投資建議
預計公司2019、2020、2021年實現基本每股收益0.46、0.57、0.69元，對應PE分別為30X、24X、20X。渠道持續下沉、產品結構優化、產能釋放將有效驅動公司成長，漿價下跌亦將帶來利潤端彈性。可比公司2020年PE約28倍，給予公司28倍PE，採用2020年EPS，對應目標價15.96元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動、市場拓展不及預期、產能擴張不及預期。
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