三安光電(600703)：定增70億夯實公司資金實力 138億打造高端LED產品龍頭
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：梁爽 日期：2019-11-12
三安公佈非公開發行預案，70 億夯實公司資金實力。公司作為LED 芯片龍頭，擬非公開發行募集資金總額不超過70 億元。長沙先導高芯投資擬認購金額為50 億元，格力電器擬認購金額為20 億元。扣除發行費用後的募集資金淨額擬投入半導體研發與產業化項目(一期)。我們認為該部分資金能顯著改善公司資本結構，淨資產將大幅提高，同時公司資產負債率也將有一定幅度的下降，有利於增強公司資產結構的穩定性和抗風險能力。我們研判市場對於格力入股有部分預期，引入產業資金有利於公司新產品擴產和產品放量。
138 億擴產項目圍繞高端LED 產品，高毛利預期彰顯公司在細分領域具有強大的技術領先優勢。本次募集資金投資項目計劃總投資金額為138 億元，擬使用募集資金投入金額為70億元，本次發行募集資金全部用於固定資產投資。項目預計達產年銷售收入82.44 億元，達產年淨利潤19.92 億元。我們參考公司擴產的產品品類來觀察，公司擴產項目均為高端產品，不管是高端白光片、高端顯示片和高端封裝，均是三安的核心技術優勢所取得獨佔市場的領先優勢產品。關於LED 核心的討論集中在產品的技術迭代上，我們研判公司作為LED 芯片行業龍頭，在以上三個方向上，對於競爭對手的領先將會持續存在！對於高端產品的擴產，市場預期非常少，我們研判這也是行業發展的大方向！
Mini-LED 將會是LED 行業未來兩年的最重要投資機會，兩極分化的行業格局需要抓住技術龍頭。A 客戶在選擇新的顯示技術路線上，Tablets、Monitor 等產品依舊會使用LCD的技術路徑，對於Mini-LED 的選擇已經逐步成型，我們從三安的市場份額、產品競爭力來研判，三安有機會成為A 客戶的主要供應商。同時隨著整體Mini-LED 模組成本的大幅下降(技術進步帶來)，我們推斷Mini-LED 產品所使用的芯片大小介於3mil*3mil 與5mil*9mil 之間，並且全球可以供貨的企業包括日亞、晶電、三安。現階段背光產品的售價將會介於2$/K-3$/K 之間，主要的封裝供應商包括臺表科等臺企。我們觀察到國內面板大廠也在逐步加大對於Mini-LED 的扶持力度，從面板的發展歷史來看，主流的技術一定是性價比最合適的產品組合，Mini-LED 具有性價比、技術優勢、終端客戶多方加持，未來2 年一定會迎來產業的大爆發，三安作為最強選手一定會顯著受益。
三安19 年三季報顯示庫存得到控制，傳統LED 芯片靜候反轉。核心問題存貨並未出現大幅上漲，19Q3 期末存貨為32.68 億，環比19Q2 季度的32.38 億基本未變。我們判斷在週期下行階段的庫存是非常難以消化的需要等到行業景氣度向上時存貨才會大幅下降。公司核心毛利率19Q3 單季度出現較大下滑，從19Q2 的33.32%下降至19Q3 的27.52%，結合公司收入端出現環比增加，我們研判公司在19Q3 進行了一部分庫存處理。公司19Q3單季度存貨計提減值準備2300 萬，相較於存貨數量，我們研判公司在清理存貨的速度可以避免單季度大幅出現資產計提減值準備的情況。我們認為傳統LED 芯片行業反轉仍需時間。
從19Q3 來看，行業LED 芯片報價讓市場玩家虧現金成本，最底部的博弈遊戲。公司單季度毛利率在18Q4-19Q3 快速下滑，其中從18Q3 的44.46%下滑到19Q3 的27.52%。對應的LED 芯片行業市場報價19Q3 基本出現觸底，LED 芯片中的白光300mil^2 的產品下滑嚴重，已經達到單片報價70 元的低價，絕大部分企業在這個價格下均已無利可圖，市場參與者們均處於虧現金成本的位置，行業迎來最底部的博弈遊戲。
維持盈利預測，維持“買入”評級。不考慮此次非公開發行對公司的營業收入、利潤的影響，我們維持公司2019/2020/2021 年淨利潤預測為14.10 億/17.75 億/22.19 億，考慮到集團資金大幅緩解，新的投產不斷兌現，化合物半導體兌現利潤，維持“買入”評級。
風險提示：芯片廠商無序的資本開支，下游復甦速度減緩
安井食品(603345)：先發優勢已成型 成本領先鑄壁壘
類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：李典 日期：2019-11-12
速凍食品絕對龍頭，需求景氣供給緊平衡
公司是國內速凍料製品龍頭，主營產品包括速凍料製品、速凍面米制品與速凍菜餚製品，三劍合璧業績全面開花。覆盤歷史內部民營&管理優異，前瞻佈局以餐飲流通渠道為主。
考慮到目前行業景氣產能高負荷，公司依託華東根據地市場並積極擴產完善全國佈局。
凍貨行業坡長雪厚，增長高確定格局始整合
1)尋驅動：城鎮化下飲食便捷化浪潮洶湧，催化方便即食的速凍食品需求噴發。同時餐飲渠道又從應用側打開行業增長空間，一方面對比日本/我國餐飲渠道佔比分別為60/30%，長遠看可翻倍。實際中，客流的在外飲食增加+貨流上餐廳對中央廚房依賴提高，促使餐飲渠道日益重要。另一方面凍貨前幾大餐飲應用場景——火鍋、小吃、團餐及連鎖餐飲高景氣，直接加速凍貨需求落地。另外冷鏈技術成熟帶動中西部市場崛起，未來在龍頭入局及成本衝擊下將進入整合。2)拆增長：整體空間千億且格局分散(CR5在30%下)，細分賽道處不同生命週期。對標美日空間可看2000 億且未來增速約10%。
從比較視角看安井優勢，多維度鑄最強收割者
1)先發優勢：規模先行，已建/在建產能40/50 萬噸，率先達到強規模效應掌握定價主動權。市場先行，首家內陸大規模建廠的沿海速凍食品企業，市場開拓及消費者心智佔領領先。資金先行，在手現金12 億且上下游資金佔用強，在盈利差和高投資需求行業優勢顯著。時間先行，產能建設領先對手6-8 年。產品先行，擁有超300 種產品，研發投入7 千萬，且市場反饋更多，爆款單品抓取能力更強。渠道先行，率先經營餐飲渠道，且為經銷商提供貼身服務，渠道勢能高/獲利足/粘性大。2)成本領先：規模效應，依託規模和上游佈局對原材料議價強，疊加人均創收高致費用有效攤低。高效經營，貫徹“大單品+流通餐飲渠道為主+銷地產”成功商業模式，大單品提高生產可工業化性並凝聚營銷效率，流通餐飲為主避免高費用投入，銷地產在現有規模下年均節省8-9 千萬運輸費。
成長路徑：餐飲渠道+全國化+行業整合三維度拓展
1)發力餐飲：打造中央廚房概念，獨立出速凍菜餚製品和凍品先生，依託成熟餐飲運營經驗持續挖掘餐飲客戶，餐飲空間可看3 倍。2)佈局全國：四川/河南/湖北建廠輻射內陸，因地制宜渠道織網，以銷地產為圓心向產地研/產地銷精耕。3)整合行業：強化公司成本優勢，豬肉漲價衝擊下依託“高質中高價”擠出中小品牌，市佔率可看10-20%。
投資建議與盈利預測
堅定看好長期成長價值。預測19-21 年EPS 為1.40/1.71/2.16，對應現價41/34/27PE，考慮成長高確定性，給予20 年40 倍PE，目標價68 元，首次覆蓋並給予“買入評級”。
風險提示
食品安全問題、產能投放不及預期、成本價格大幅波動、市場競爭加劇
新和成(002001)：業績企穩向好 Q4維生素景氣度有望回升
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：柳強/劉和勇 日期：2019-11-12
事件：公司發佈三季報，報告期實現營業收入57.66億元，同比增長14.2%；歸母淨利潤17.06 億元，同比下滑-32.77%；EPS 0.79 元。其中Q3 單季度實現營業收入18.98 億元，同比增長8.22%；歸母淨利潤5.5 億元，同比增長14.93%。
主要觀點：
1、 VA18 年Q1 盈利高點導致業績同比下滑，Q3 已經企穩向好因2017 年巴斯夫裝置停產，VA 價格暴漲，2018 年Q1 為公司業績高點，導致業績同比下滑。2019 年1-9 月，VA、VE 均價分別373 元/kg、45元/kg，同比下滑56%、34%。但Q3 VA、VE 價格環比基本維持穩定。
我們認為VA 價格目前已在合理區間，VE 價格處於近年來低點，後續價格有上漲空間。
2、 需求好轉疊加VE 格局向好，盈利中樞上移Q3 為行業景氣度年內低點，主要原因為三季度為維生素需求淡季，疊加今年非洲豬瘟導致需求下滑。隨著生豬存欄量的觸底回升和出口回升，需求將逐步恢復，未來景氣度有望回升。供給端，VA 巴斯夫裝置檢修，供給邊際下滑。VE 隨著帝斯曼對能特整合，競爭格局中長期將得到優化。未來VA、VE 價格上漲將帶來公司盈利中樞的上移。
3、 蛋氨酸、新材料事業部發展迅速，再造一個新和成公司現有蛋氨酸產能5 萬噸，在建產能25 萬噸，投產後將成為全球蛋氨酸巨頭，實現進口替代。新材料業務為公司未來增長點。公司目前擁有1.5 萬噸PPS(後續擴產至3 萬噸)、1000 噸PPA 生產線。公司堅持一體化、系列化發展思路，重點發展大產品，構建化工聚合、特種纖維、應用加工等技術平臺。
4、 盈利預測及評級
預計公司2019-2021 年實現歸母淨利潤分別為23.93、33.99、36.40億元，對應EPS 1.11 元、1.58 元、1.69 元 PE18X、13X、12X。公司作為維生素龍頭，受益行業景氣度回升，新材料業務後續將不斷提供業績增量，彈性高、成長性強，首次覆蓋，給與“買入”評級。
風險提示：下游需求下滑，產品價格下跌，新建項目進度低於預期
中公教育(002607)事件點評：國考招錄+66%而報名+4.2% 省考已反彈
類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：宗建樹 日期：2019-11-12
事件一：2020 年國考招錄2.41 萬(yoy:66%)，報名人數143.7 萬(yoy:4.2%)。
事件二：江蘇10 月25 日發佈省考公告，比往年提前3 個月，招錄7985了(yoy:23%);上海11 月5 日發佈省考公告，比往年提前1 個月，招錄3803 人(yoy:22%)。
投資要點：
國考招錄+66%而報名僅+4.2%，原因在於報名生源趨穩1)2020 年國考擴招9591 人，其中稅務部門擴招佔92%，且基本為縣級及以下地區崗位，擴招邏輯主要是原地稅合併帶來的增量和編制解凍需求。
2)報名人數僅增長4.2%，佔比最高的稅務崗報名增長23%(招錄增速為145.6%)，原因在於稅務崗以限定專業應屆生報名為主，報名條件相對嚴格，而每年相關專業畢業生數量相對穩定(100 萬左右)，報名生源相對趨穩，報名人數增速相對滯後於招錄反彈。
國考招錄反彈對中公等培訓機構的正面影響，1)面試參培規模增長；2)國考標杆引流效應。
省考已開始反彈，部分省市提前省考
根據我們的判斷，公職類招錄反彈路徑為“國考——>省考——>事業單位”，國考反彈被驗證，省考反彈正在路上。根據跟蹤，1)2019 年四川、重慶、黑龍江等省增設下半年省考，全年招錄規模均有所增加；2)部分省市提前發佈2020 年省考，江蘇省考提前3 個月公佈，招錄反彈22.3%，上海省考提前1 個月公佈，招錄反彈21.8%。省考招錄提前，反應地方機關用人單位招人的“急迫”現狀，但也會對培訓機構產生季節性業務擾動。
投資建議與盈利預測
繼續強烈看好公司，公司所處行業壁壘高，“1+N”格局將繼續維持，龍頭馬太效應明顯，強運營管理體系橫向複製能力已被驗證。我們認為公司公職類業務隨著招錄的反彈而增速會有所提升，教招、考研等業務預計保持高速增長，預測公司2019-2021 年淨利潤分別為16.8 億、23.65 億、33.39億，EPS 分別為0.27 元、0.38 元、0.54 元，對應目前股價的PE 分別為68 倍、48 倍、34 倍，維持“買入”評級。
風險提示
行業政策變動、業績不達預期、突發事件影響。
大秦鐵路(601006)：10月運量同比+5.8% 整體運量將觸底回升
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：匡培欽/閆海 日期：2019-11-12
投資要點：
新聞/公告。大秦鐵路公佈10 月份運營數據，公司核心資產大秦線10 月份完成貨物運輸量3664 萬噸，同比增長5.8%，日均運量118.19 萬噸。大秦線日均開行重車82.2 列，其中日均開行2 萬噸列車56.3 列。前10 月份累計運量3.6 億噸，同比減少3.75%。
秋季大修錯期，10 月運量同比大幅回正。大秦線每年春、秋季兩次集中修，今年秋季集中修從9 月15 日-10 月8 日，較去年9 月29 日至10 月23 日的大修期提前15 天結束，帶來10 月份運量同比增加5.8%。從秦皇島及曹妃甸兩港調入量看，10 月前8 天大修期間日均運量維持在105 萬噸左右，大修結束後運量恢復至125 萬噸左右高位。但從9/10 兩個月份合計運量看，今年兩個月合計運輸7047 萬噸，剔除大修影響後，仍同比減少2.8%，這主要受來水及儲水帶來的水電衝擊影響。
運量及同比增速數據有望觸底回升。前三季度外部多重突發因素影響，大秦線累計運量同比均程下滑狀態，四季度將觸底回升。一方面秋季大修錯期，帶來10 月份運量同比增長5.8%，另一方面四季度進入枯水期，水電有望回落，帶冬季用電高峰到來11/12 月份大秦線運量將回升至相對高位，帶動整個四季度運量同比回正；此外2020 年基於2019 年低基數，同時外部突發因素消除，全年運量將呈現同步小幅增加勢態，2020 年全年運量則有望回升至4.5 億噸以上。
業績穩健，仍為優質防守標的，投資情緒回升。前三季度大秦線雖受多重外部因素影響運量下滑4.73%，但受益於成本管控，前三季度歸母淨利潤近同比減少2.57%，達120.88億元，業績整體穩健，基於我們對2019 年利潤測算，若以公司2018 年的現金分紅比率50%來看，今年股息率仍有6%，配合當前市場環境，仍有絕對收益的防守配置價值。
維持盈利預測，維持“買入”評級。維持此前盈利預測，預計2019-2021 年歸母淨利潤分別138.98 億元、146.37 億元、151.16 億元。，當前位置具有股息防守價值，維持“買入”評級。
風險提示：經濟下滑，帶來煤炭運輸業務不及預期。
視覺中國(000681)：轉變之章 視覺版權服務龍頭再啟航
類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：裴培/高博文 日期：2019-11-12
投資邏輯
社會化媒體的出現以及通信技術進步帶來表現形式的富媒體化等因素推動圖片行業的大發展。隨著“411 事件”發生後，視覺中國從獲客方式、服務方式以及戰略重心都做出了重要改變。獲客方面，從“以技術為驅動，通過司法體系”到“注重政府調解機制，輔以技術”；服務方式方面，從“服務、內容與需求脫離”到“加強內容匹配，智能服務提升體驗”；戰略重心方面，從“廣泛追求數量”到“重點挖掘大客戶需求，聚合模式服務長尾客戶”。 一系列積極的轉變，有望重拾信任，助力業績長期增長。
圖片庫行業仍有3 倍正版化缺口，新媒體需求、社交/電商廣告、定製服務是突破口；國內圖片行業定製、高端與微利需求相融合，視覺中國領跑。按照全球圖片行業規律，圖片庫約為廣告市場規模的0.9%，商業圖片(包括委託定製)約為廣告市場規模的2.1%，由此推導國內圖片庫市場60 億、商業圖片市場130 億，空間廣闊。我們認為新媒體需求、社交/電商廣告、定製服務是商業圖片實現增長的主要引擎。海外經驗表明：高端圖片庫天然壟斷，微利圖片庫競爭激烈、核心在於渠道爭奪，二者差異主要來自於“獨 家性”。國內在此基礎上，由於版權發展較晚，不同需求相融合，視覺可以實現“降維打擊”，處於領先地位。
視覺中國定位於高端版權交易平臺，具有較高議價能力，類SaaS 模式保證持續增長。客戶獲取方面，憑藉內容獨 家性與平臺的“馬太效應”銷售費用率較低；內容資源方面，自有資源囊括Corbis 和500px，並與Getty 保持長期獨 家合作，保持寬闊護城河的同時又享受高毛利率；盈利模式方面，訂閱模式，客戶保持高續約率，為長期增長蓄力。
投資建議及估值
我們認為公司圖片業務具有SAAS 化的特徵，具有較強的用戶黏性和高增長，故採用可比公司市盈率法估值。預計公司2019-2021 年核心圖片主業營收增速7.2%、30.1%、27.4%，淨利潤為3.10 億、4.02 億、5.37 億，對應EPS 為0.44 元、0.57 元、0.77 元，對應PE 為45.8、35.3、26.5。根據可比公司給予2020 年45 倍估值，目標價25.20 元，給予公司“買入”評級。
風險
獲客速度放緩；銷售費用快速增長風險；銷售人員流失風險；解禁風險等。
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