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本文作者
張旭 / 鄔亮 / 邵闖
摘要
▌具有多種金融牌照的全國性股份制商業銀行
浦發銀行（600000.SH）是全國性股份制商業銀行，具有銀行、租賃、基金、信託、貨幣經紀、境外投行等多種金融牌照。2019年7月，公司在美國《財富》雜誌發佈的“財富世界500強”排名榜（2019年）中排名第216位，較上年上升11位。公司2018年實現營業收入1715.42億元，同比增長1.73%，實現歸母淨利潤559.14億元，同比增長3.05%。此次可轉債發行的募集資金用於支持公司未來業務發展，在可轉債持有人轉股後用於補充公司核心一級資本，滿足日益嚴格的監管要求。
▌純債價值為93.
79元，YTM為2.84%，債底保護作用較強浦發轉債（110059.SH）的發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%和4.0%，到期贖回價為110元（含最後一期利息），對應的YTM為2.84%。債項信用等級為AAA（上海新世紀），按照2019年10月23日6年期AAA級中債企業債到期收益率（3.9690%）計算，純債價值為93.79元，債底保護作用較強。
▌轉股價值為85.45元，轉股價格下修條件略為嚴格
正股2019年10月23日收盤價為12.86元，初始轉股價為15.05元，對應的轉股價值為85.45元。該可轉債的發行規模為500億元，如果以初始轉股價（15.05元/股）全部轉股，公司流通股本將增加33.22億股，流通股本擴大11.82%，壓力一般。該轉債的轉股價格下修條件略為嚴格，條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。
▌預計上市價格在107至109元的區間，中樞為108元
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2019年10月23日轉股價值在80至90元之間，2）債券餘額大於50億元，3）債項評級為AAA。3只符合條件的可轉債2019年10月23日的轉股溢價率主要處於25%至33%的區間,考慮到浦發轉債與中信轉債同屬銀行業，相似性更強，我們預計浦發轉債的初始轉股溢價率將處於25%至28%的區間，上市價格在107至109元的區間，中樞為108元。
▌中籤率預計約為0.070%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是具有多種金融牌照的全國性股份制商業銀行，發行可轉債旨在補充公司核心一級資本，可轉債的純債價值為93.79元，YTM為2.84%，債底保護作用較強。轉債的上市價格預計在107至109元的區間，中樞為108元，中籤率預計約為0.070%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
資產不良率高於預期，淨息差低於預期，轉債上市初期價格波動幅度大於預期。
1、公司基本面
浦發銀行（600000.SH）是全國性股份制商業銀行，具有銀行、租賃、基金、信託、貨幣經紀、境外投行等多種金融牌照。2019年7月，公司在美國《財富》雜誌發佈的“財富世界500強”排名榜（2019年）中排名第216位，較上年上升11位，居上榜中資企業第56位、中資商業銀行第8位。分業務來看，2018年公司利息淨收入為1118.44億元，佔營業收入的65.20%，手續費及佣金淨收入為390.09億元，佔主營業收入的22.74%。
截至2019年6月末，公司的第一大股東（合併持股）是上海國際集團有限公司，持股比例為29.67%，第二大股東是富德生命人壽，持股比例為20.66%。第三大股東是中國移動通信集團廣東有限公司，持股比例為18.18%。公司不存在控股股東和實際控制人。
公司2018年實現營業收入1715.42億元，同比增長1.73%，增速低於2017年同比增長的4.88%。公司2018年實現歸母淨利潤559.14億元，同比增長3.05%，增速高於2017年同比增長的2.18%。
單季度拆分來看，公司2Q2019實現營業收入475.15億元，同比增長11.56%，增速小於1Q2019同比增長的27.02%。2Q2019實現歸母淨利潤156.47億元，同比增長9.70%，增速小於1Q2019同比增長的15.06%。
從估值水平來看，可轉債發行公告日的前一個交易日（2019年10月23日），公司股票的市盈率（TTM）為6.3X，與近三年平均值（6.2X）差異較小，市淨率（LF）為0.82X，與近三年平均值（0.86X）差異較小。
2、可轉債發行安排
2019年10月24日，浦發銀行（600000.SH）刊登《募集說明書》和《發行公告》，公開發行浦發轉債（110059.SH）。根據發行公告，10月25日，機構投資者可以參加網下配售，每個產品申購的下限為1000萬元，上限為50億元，申購時需繳付保證金50萬元。10月28日，原股東（10月25日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售 1.703 元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1000元，申購上限是100萬元，申購時無需繳付申購資金。
3、募集資金使用計劃
此次可轉債發行的募集資金用於支持公司未來業務發展，在可轉債持有人轉股後按照相關監管要求用於補充公司核心一級資本。
2012年6月，中國銀監會正式發佈《商業銀行資本管理辦法（試行）》，建立了與國際新監管標準接軌並且符合我國銀行業實際的資本監管制度，並對國內商業銀行的資本質量及資本充足率均提出了更高要求，該辦法自2013年1月1日起施行。商業銀行應於2018年底前全面達到相關資本監管要求，並鼓勵有條件的銀行提前達標。為更好地滿足監管要求，增強風險抵禦能力，公司於2019年制定了《上海浦東發展銀行股份有限公司2019-2021年資本管理規劃》，提出2019-2021年，資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別應達到12.0%、10.0%、9.0%。截至2019年6月30日，浦發銀行（母公司口徑）的資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別為12.74%、10.09%和9.43%。儘管公司目前的資本充足水平符合現階段的資本監管要求，但公司資產規模的持續增長對公司的資本充足水平提出了更高的要求，公司需在持續滿足監管要求的同時，亦為後續可能提高的監管要求預留空間。通過公開發行可轉債，公司可逐步補充核心一級資本，滿足日益嚴格的監管要求。
4、可轉債條款分析
該轉債面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%和4.0%，到期贖回價為110元（含最後一期利息），對應的YTM為2.84%。債項信用等級為AAA（上海新世紀），按照2019年10月23日6年期AAA級中債企業債到期收益率（3.9690%）計算，純債價值為93.79元，債底保護作用較強。
正股2019年10月23日收盤價為12.86元，初始轉股價為15.05元，對應的轉股價值為85.45元。該可轉債的發行規模為500億元，如果以初始轉股價（15.05元/股）全部轉股，公司流通股本將增加33.22億股，流通股本擴大11.82%，壓力一般。
該轉債的轉股價格下修條件略為嚴格。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：中國證監會認定募集資金用途改變。
5、定價與投資建議
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2019年10月23日轉股價值在80至90元之間，2）債券餘額大於50億元，3）債項評級為AAA。3只符合條件的可轉債2019年10月23日的轉股溢價率主要處於25%至33%的區間,考慮到浦發轉債與中信轉債同屬銀行業，相似性更強，我們預計浦發轉債的初始轉股溢價率將處於25%至28%的區間，上市價格在107至109元的區間，中樞為108元。
我們根據最近12個月公募可轉債的發行情況來預測浦發轉債發行的中籤率，選取的可轉債符合以下條件：1）網上發行日期處在2018年10月23日至2019年10月23日之間，2）發行規模大於100億元，3）發行方式包括3種（股東優先配售、網上發行、網下配售）。符合以上條件的可轉債為中信轉債、平銀轉債(退市)和蘇銀轉債。
上海國際集團及其一致行動人合計持有發行人29.67%的普通股股份，已經承諾將全額參與此次發行的優先配售。參考3只符合條件的可轉債的發行情況，我們估計股東配售比例為50%至60%，浦發轉債發行規模為500億元，可供社會公眾投資者和機構投資者申購的金額為 200 至 250 億元。我們估計網上有效申購金額為 3000至5000 億元，網下有效申購戶數為9000至10000戶，單戶申購金額為30至40億元，則申購總金額為27.3至40.5萬億元，中籤率在 0.049%至0.092%之間，中樞為0.070%。
綜合來看，公司是具有多種金融牌照的全國性股份制商業銀行，發行可轉債旨在補充公司核心一級資本，可轉債的純債價值為93.79元，YTM為2.84%，債底保護作用較強。轉債的上市價格預計在107至109元的區間，中樞為108元，中籤率預計約為0.070%，建議投資者積極申購。
6、風險提示
資產不良率高於預期，淨息差低於預期，轉債上市初期價格波動幅度大於預期。
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