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付斌 理學碩士，2008年1月起先後在中歐基金與銀河基金擔任研究員。2014年3月加入招商基金，任投資管理四部助理基金經理，現任投資管理四部總監助理兼招商先鋒基金、招商穩健優選股票型基金等產品的基金經理。
近年來，A股市場的資產特徵發生明顯變化，高估值標的持續創出新高，屢屢突破市場“目標價”。而另一方面，不具備競爭力的題材股在邊緣化的道路上越走越遠。對此，招商基金投資管理四部總監助理兼招商核心優選擬任基金經理付斌表示，從長期看，公司業績是影響定價的核心因素，也是股價上漲的基礎所在。隨著宏觀經濟從高速增長轉向高質量發展，價值投資者應聚焦優質資產，同時遠離垃圾資產，放棄雞肋資產。其中，大消費、醫藥和科技創新領域的核心資產將會是超額收益的主要來源。
從知識到方法論
從2008年入行算起，付斌已有11年的公募投研經歷。付斌告訴中國證券報記者，這11年來，從研究員到基金經理，他在投研方面實現了從“知識”到“方法論”的跨越。
付斌表示，在從事行業研究時，他的研究範圍涵蓋7個一級行業。抱著強烈的學習慾望，付斌當初在這些領域投入了不少時間。隨著時間的積累，付斌對這些行業均形成了一定的認識。後來，付斌重倉白酒和養殖股取得不俗業績，其選股思路的底層邏輯基礎恰恰就是那時候打下的。
在從研究員到基金經理的躍遷之路上，付斌經歷的是一個“做減法”的過程。
他告訴記者，在2015年初剛做基金經理時，基於研究員階段形成的廣闊視野，他的組合持股幾乎涵蓋全市場28個行業。在這個階段，付斌對消息面保持著密切關注，如根據個股的高送轉、併購重組等消息進行擇時操作。在2015年牛熊輪換的市場裡，付斌的換手率也一度達到高位。付斌回憶說，這類“加法”思路的操作效果並不好，個人精力和能力有限，整個市場3000多個公司，很難顧得過來。“並且跟隨消息面走，頻繁進出，其實最終投入產出比不高。”
2016年之後，隨著A股市場的交易生態持續變化，付斌也在“做減法”中找到了自己的能力圈。
首先，付斌摒棄行業分類方法，根據股票的風格特點進行分類。比如，具有穩定業績的白馬龍頭股是一類，依靠熱點概念講故事的是一類，而具備週期性質的個股，如鋼鐵、化工、有色、煤炭等又是一類。
其次，付斌指出，2016年之後，隨著投資者理念的成熟與機構投資者比重的提升，市場對高送轉和併購重組等題材股的青睞程度明顯下降，資金動能與交投熱情明顯轉移到了績優白馬股上來。另外，週期股的走勢和大宗商品價格有著密切關係，且價格波動較大。對投資者而言，週期股投資既需要有對大宗商品行情的判斷，也需要相關的交易經驗。付斌直言，他自認為自身經驗不足，後來也就不參與週期股了。如此下來，付斌的能力圈和主要關注領域就聚焦到了業績穩定、收益和現金流可持續的白馬股方面。“‘做減法’之後，我的投資思路也逐漸清晰，我關注的標的從3000多個縮小到了300個左右，並且找到了穩定的盈利模式。”付斌說。
Wind數據顯示，截至今年三季度末，付斌管理的基金規模約25億元。付斌從2015年1月14日起就一直獨立管理的招商先鋒基金，截至2019年三季度末，其任職收益率為68.17%。相比之下，期間上證綜指和基金業績比較基準漲幅則分別為-10.2%和8.36%。而今年前三季度，招商先鋒淨值收益率為49.
64%，也大幅跑贏上證綜指（16.49%）與業績比較基準（15.23%）。業績是核心因素
招商先鋒三季報顯示，該基金前十大持股比例約為45%，其中不乏貴州茅臺、五糧液、牧原股份、順鑫農業等大消費白馬股。顯然，從持股組合與投資業績來看，如今的付斌，已在行業聚焦與個人能力圈之間取得了動態平衡。
付斌直言，現在他組合的行業分佈控制在5個左右，前十大重倉股的集中度則控制在45%左右。“在宏觀策略上不做頻繁判斷，主要是聚焦業績增長穩定的白馬股。”
付斌觀察到，近三年來，業績優異且具備持續增長能力的公司，其估值越來越貴。但隨著外資流入比例提升，市場對高估值龍頭支付的溢價也在隨之增長。付斌指出，目前28個一級行業里約有10個行業的龍頭估值超過了行業平均水平。相反，那些不具備實質業績、只依靠概念炒作與蹭熱點的個股則被持續邊緣化。付斌指出，成熟的機構投資者對標的的估值判斷是多維的，除了傳統的市盈率之外，更看中行業景氣度和發展前景，如醫藥創新企業的研發投入等。“有的公司已產生了臨床產品，即便短期內沒有收入和利潤，但基於未來產品的上市預期，其價值也是被看好的。”
“觀察的時間越短，影響個股的因素就越多，操作就更容易受到噪音干擾。但如果將時間逐漸拉長，影響個股的因素會逐漸減少，到最後可歸結到公司利潤上來。公司的價值增長主要在於利潤增長，這遲早會反映到股價上。”付斌指出，個股的利潤增速應排在估值前面，而企業利潤的產生與持續性則與企業的公司治理和行業景氣度密切相關。“一個木桶最多能裝多少水與其短板有關。公司治理對企業發展而言就相當於一個木桶的底部，木桶若沒有底部，其他一切就無從談起。”另外，談及行業趨勢時，付斌認為“寧可在航母上尋石頭，也不去破船裡找黃金。”他指出，公司所在的行業趨勢也比估值重要，如果景氣度是向上的，捕捉核心資產的概率會大大提高，否則增加的則是“踩雷”概率。
“漲跌屬於過去，買賣基於未來。‘漲久必跌，跌久必漲’實際上並不是硬規律。”付斌指出，歷史上很多公司漲多了之後出現下跌甚至腰斬，但這些公司基本是業績出現問題。相反，業績具備持續性的核心資產，股價創新高後依然會持續上升。業績是驅動股價的核心因素。
“無論是過去、現在還是未來，投資者都要積極擁抱核心資產。但要指出的是，核心資產是一個動態概念，其涵蓋的行業與個股會隨著宏觀環境與產業格局變化而變化。因此，擁抱核心資產不是一勞永逸的事情，要對介入的標的進行持續跟蹤分析，要時刻進行去偽存真的工作。”付斌說。
聚焦龍頭溢價能力
與很多人想象的基金經理狀態不同，付斌並不是每天都看盤，但會通過查看公告和調研對標的保持密切跟蹤。付斌認為，投資的本質是樸實無華的，即要在正確的方法論基礎上和時間做朋友。實際上，投資的邏輯就在我們身邊。付斌指出，隨著宏觀經濟從高速增長轉向高質量發展，大消費、醫藥和科技創新將會成為新的增長動力。反映到二級市場上，這些領域的核心資產也將是超額收益的主要來源。
首先，付斌指出，中國消費人口基數巨大，消費存在持續擴容空間。同時受益於消費升級，龍頭公司具備強大的護城河。當前國內有4.4億人處於大眾消費階段，5.6億人處於品牌消費階段，3.9億人處於品質消費階段。其中，大眾消費群體的人均GDP在5000美元以下，該群體已初步具有建立在價格考慮上的品牌意識，且以超市與社交電商為主要業態代表；品牌消費群體的人均GDP在5000美元-10000美元階段，該群體注重品牌和麵子因素，常以B2C電商和購物中心為消費載體；品質消費的人均GDP高於1萬美元，其消費已逐漸迴歸理性，但會追求個性化和品質化，以精品電商與新零售業態為主要載體。從消費結構看，老年消費和90後消費將不斷崛起。
其次，在人口老齡化趨勢下，未來醫療和醫藥創新領域也具備較大的增長空間與投資價值。付斌指出，中國醫療衛生費用佔GDP的比重在持續增加，從1978年的3.0%逐步增加到2017年的6.2%。對比高度老齡化的發達國家如日本（佔比10.7%），我國醫療衛生費用佔GDP的比重仍有上升空間，創新藥與消費升級是最大主題。隨著醫保控費政策出臺，以及帶量採購在全國鋪開，傳統仿製藥企業的利潤空間大幅壓縮，而醫藥創新、醫療服務類公司將迎來巨大發展機遇。
在科技領域，付斌認為，5G的科技滲透將會帶動科技硬件產業實現新一輪增長。付斌分析指出，基於此前的3G與4G建設，智能手機已成為一個巨大的新增市場。“2019年是5G建設元年，預計明年5G硬件的滲透將顯著加快，由此帶來電子產業巨大的升級換代機遇。”
“變與不變都會誕生牛股，關鍵是確定性。”付斌認為，消費代表了人類不變的基本需求，而人口老齡化、5G建設和應用等在不斷變化的領域也孕育著牛股的機會。從中長期來看，這些領域的阿爾法特徵將特別明顯，具有核心競爭力和業績確定性的公司將會有更大的發展舞臺。因此，未來的投資應抓大放小，在發揮專業研究能力的基礎上，進一步聚焦到核心龍頭的穩定溢價能力上來。
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