写在前面的话
胡润研究院在10月21日发布首份《2019胡润全球独角兽榜》，遴选标准是全球估值10亿美元以上、创办不超过十年，获得过私募投资且未上市的科技初创企业。
在全球494家独角兽企业中，超过200家来自中国。其中，北京成为当之无愧的全球独角兽之都，有82家，轻松领先于旧金山的55家。
按理说这是个让创业圈振奋的消息。但事实上，这份榜单在媒体圈激起的浪花很快就被一篇《是什么让我们对今年的创业者如此失望》淹没，这篇文章对当下中国独角兽企业虚高的估值、少到可怜的科技含量疯狂吐槽。一位在朋友圈转发的人工智能创业者称“吐槽得漂亮且客观”。
仔细梳理这份榜单就会发现，独角兽们的日子显然不像看上去那么光鲜。联合办公、长租公寓成为被现金流拖垮的房东；拿着PPT就可以宣布造车计划，几年之间烧钱几十亿的造车新势力们知道自己无法靠新能源补贴活下去了；而那些一直游走在法律边缘的P2P正在纷纷转型或者收缩，上演一出敦刻尔克大撤退……
估值是一个非常有趣的数字游戏。估值是衡量一家企业规模最直观的指标。但正因为是“估计”而没有经过二级市场的检验，所以有很大的调整空间，或者用投资人的话讲是“想象空间”。共享经济巨头Wework的估值在一年之内缩水百分之八十，甚至让人怀疑投资者当初是不是写支票的时候多加了一个零。
是时候放弃对估值的迷信了，这个冬天，只有厚厚的羽绒服和银行账户上的余额才是最真实的依靠。利润，才是真正的估值标杆。
无论是优客工场还是其老师傅Wework都明白这个道理，把自己的商业模式包装成互联网企业才有出路。可投资人最终也会明白这个道理，因为估值再膨胀，只要无法实现退出，就不能当饭吃。他们对回报的等待也是有限的，早在去年就有爆料称优客工场的老股东以半价“甩卖”股权。这意味着优客工场的估值已经在大幅缩水。
中国版Wework的烦恼
伴随着Wework推迟IPO的计划，软银的孙正义也跌下了神坛。软银投资的上百亿美元回报遥遥无期，甚至可能打水漂。但是Wework估值大幅缩水所引起的震动远不止于此。在硅谷投资圈，这被视为共享经济走到尽头的一个信号，甚至上升到了互联网泡沫破裂的讨论。这对于那些估值过高的独角兽来说可不是好消息。VC投资者们开始反思，是不是对于未来过于乐观。
在国内创业圈，恐怕没有人比毛大庆更能对Wework的陨落感同身受。在胡润全球独角兽排行榜上，其创立的优客工场估值为200亿元，列第84位。
这位曾经的万科明星高管当年满怀豪情壮志，向业内发出了“时代召唤、个人追求、生命完善”的个人宣言，义无反顾地开启了联合办公的探索之路。
国内创业企业喜欢把定位跟硅谷扯上点关系，一方面显得高大上，另一方面将来去美国上市，也更容易向资本讲述自己的故事。就像人人网是中国版Facebook，滴滴是中国版Uber，而优客工场自然也就成了“中国版Wework”。
眼下，这个中国版Wework迫切要做的一件事就是：融资。在房地产这样一个现金流如命的行业，如果不能在寒冬到来之前储备粮草，它将无法熬过这个冬天。
10月25日，据外媒援引消息人士透露，“优客工场已于9月底向美国证券监管机构提交了一份保密的招股说明书，希望在年底前进行首次公开募股。”
这不是优客工场第一次传出要IPO的消息了。早在去年5月份，毛大庆就曾在公开场合表示，“预计将在今年或者明年年初上市”；今年2月份，又曾有报道称，优客工场计划将于今年第三季度赴美IPO。
媒体放出消息前，也就是10月23日，毛大庆在新浪微博上发表了一条意味深长的博文“the darkest hour is nearest the dawn”，直译为“最黑暗的时刻，也是最接近黎明的时刻”。
曾经毛大庆是不缺钱的。他的明星光环从一开始就为他赢得了数十家创投机构的青睐，四年不到就获得了18轮、超40亿元的融资，这让优客工场短短时间里就实现全球布局 160个共享办公空间。仅仅是去年，就并购了四家联合办公空间品牌和资产。优客工场的成长速度一如既往地沿袭了创业圈的闪电式扩张策略。
虽然打着共享经济的招牌，但实际上，优客工场的盈利模式本质上更像一个房东。当然，资本市场上谁愿意听一个房东的故事呢？这太没有想象力了，自然也就没有估值。
无论是优客工场还是其老师傅Wework都明白这个道理，把自己的商业模式包装成互联网企业才有出路。可投资人最终也会明白这个道理，因为估值再膨胀，只要无法实现退出，就不能当饭吃。他们对回报的等待也是有限的，早在去年就有爆料称优客工场的老股东以半价“甩卖”股权。这意味着优客工场的估值已经在大幅缩水。
根本问题是，二级市场上现在只对利润和现金流买账，至于故事，听得够多了。在Wework遭遇IPO滑铁卢的节骨眼上，毛大庆给资本市场放出的试探口风很可能遭遇一盆冷水。
长租公寓：烧钱我最在行
说起房东的心酸，可能蛋壳公寓的股东也有很多话说。在胡润全球独角兽榜单中，蛋壳估值为100亿元。近日，蛋壳公寓正式向美国SEC提交招股书，拟登陆纽交所。
如果不看利润表现的话，蛋壳公寓的招股书的确很华丽：2017年营收还只有6.56亿元，今年前9个月营收就已经近50亿元。但是其利润表现秉承了互联网创业企业一贯的“营收越多，亏得越多”的风格。2017年，蛋壳公寓净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元；2019年前9个月净亏损25.16亿元，三年不到的时间，蛋壳公寓烧光了40亿元，投资人说不心痛那是假的。
蛋壳公寓从创立到现在已经经历了7轮融资，总融资额近60亿元。今年3月份的时候，蛋壳公寓宣布完成5亿美元C轮融资，估值超过20亿美元。在此次招股书中，蛋壳公寓披露了最新的D轮融资，是来自华人文化产业基金和春华资本的1.9亿美元，这一次并没有透露估值。比蛋壳公寓更早一些提交IPO招股书的青客公寓亏得少一些。在两年多的时间内烧掉了11亿元。当然，青客市场份额和扩张速度也相对慢不少。
长租公寓爆仓已经不再是新闻，淘汰赛已经接近尾声，激战正酣的排位赛决定了谁能成为市场领头羊，因为支撑整个行业模式的租赁贷正在各地遭遇封杀，所以上市成为至关重要的一步。
北京、上海、重庆、海南等各地都出台相关规定，禁止或者限制租赁企业利用金融机构贷款业务抢占市场，侵犯租户合法权利。而蛋壳公寓在2017年、2018年和截至2019年9月30日的9个月内，分别有91.3％、75.8％和67.9％的用户选择了“租金贷”支付。虽然绝对比例在下降，但是还远远没有摆脱依赖。
瑞华会计师事务所会计师周浩在接受新金融记者采访时表示，“长租公寓的商业模式是一个对现金流平衡艺术要求极高的游戏，一旦玩脱，就是多输的局面。”
不被写字楼欢迎的P2P
再回到毛大庆的故事。当时喊着“时代召唤”口号的毛大庆可能没想到，轰轰烈烈的“双创”运动在几年间已经悄无声息，而这是联合办公生存的根基。
尽管他说自己并不是“双创”的投机者，而是喜欢用 “生态”“赋能”“使命”这些高大上的词来描绘自己的事业，但是不得不承认，没有比写字楼空置率更适合作为创业圈的晴雨表。
世邦魏理仕刚刚发布的第三季度数据显示，北京写字楼新租市场，科技行业的扩张步伐明显放缓，其新租占比的环比数据从34%下降到16%。这也导致了写字楼空置率达到近年来的新高。一线城市中，北京写字楼空置率已超过10%的红线，深圳、上海更是接近20%。二线城市写字楼空置率普遍处于20%—30%之间，尤其是长沙、武汉，空置率已达到40%左右。
在写字楼的高空置率背后，P2P是不可忽视的因素。当浩浩荡荡的整顿风暴席卷全国，P2P几乎已经成为了过街老鼠。客气一些的高端写字楼会“劝退”P2P企业，而有一些甚至会直接贴出“P2P禁入”的告示。
但不能否认的是，在入榜的行业里，金融科技是仅次于电子商务的第二大行业。除了蚂蚁金服、微众银行这些进入主流的独角兽，还有一些游走在灰色边缘的独角兽，他们绝大多数主要的业务是P2P。
当头部企业陆金所宣布退出P2P业务时，业内人士知道，好日子到头了。近日互联网金融平台“我来贷”更名为“我来数科”，终于摆脱了P2P的标签，可见其在当前严峻的环境下的求生欲。但尽管更名后看上去增添了几分科技的属性，P2P业务早已在其身上打上深深的烙印。在各种投诉平台上搜索“我来贷”，看到的投诉多与高利贷、暴力催收、电话骚扰等有关。
同样估值70亿元的挖财在巅峰时期，现金贷产品月放款大约50亿元，用户超过1亿。2017年，彭博社曾报道，挖财已选好投行安排其拟议赴美IPO事宜。后来却没了下文。今年初，迈入第10个年头的挖财被曝出了裁员的消息。从个人记账理财产品起家的挖财，靠着现金贷业务走上了巅峰，又在现金贷整顿的风暴中黯然失色。
新能源车：空手套白狼
如果说共享经济、长租公寓都是重资产游戏，虽然烧钱，但是起码买（租）了一堆房子，而在新能源车领域，烧了十几亿元之后仍然停留在PPP造车阶段的不在少数。
据记者统计，整个新能源车行业共有15家企业入围榜单，截至今年上半年，榜单中除了小鹏、威马、合众、零跑、天际汽车实现了交付外，其他企业均未实现量产交付。但是不妨碍这15家企业的总估值达到了355亿美元，胡润认为，电动汽车行业不可能会有那么多品牌成功，上市公司蔚来汽车的股票下跌带动了全行业下跌，“很可能今天的电动车品牌的估值已没有那么高。”
胡润的猜测是对的。10月31日，北京产权交易所披露信息公告显示，奇点汽车第五大股东深圳博雍智动未来投资合伙企业（有限合伙）拟转让其持有的6.3753%股权。
公告显示，奇点汽车的最新整体估值为46.88亿元，而在一年前，奇点汽车的估值还曾高达30亿美元。2014年成立至今，奇点汽车已完成8轮融资，融资总额超过170亿元。背后的投资方包括奇虎360、联想之星、韬蕴资本等等。
公告还显示，奇点汽车计划登陆科创板，目前正在与数家券商商讨此事，但是旗下第一款纯电动运动型多用途车iS6的量产计划，在两年间多次被推迟，至今未能兑现。拿着PPT造车计划去IPO，公司管理层的梦想并不比贾跃亭小。
对此，公司高层的官方回复是“至少在一年前，iS6车型在产品方面就已经具备量产及交付条件，但是，公司必须吸取新造车势力出现的经验教训，尤其是外界有声音质疑的时候，公司高层曾经有过长时间异常纠结的讨论”。
同样日子难挨的还有前段时间被传潮州自建超级工厂被政府停止供地的游侠汽车，其在榜上估值200亿元。虽然后来被官方否认，但是有媒体记者实地探访时发现，整个工厂内一片荒凉，“只有一名保安和一条狗。”颇具荒诞意味。当然，即使交付了量产车，日子也不见得好过。比如被曝出自燃事件，而且还被吉利索赔21亿元天价赔偿的威马汽车。
电子商务：还能下沉到多低？
自从拼多多凭借下沉路线在电商领域杀出一条血路之后，下沉策略已经成为最新的互联网思维信条而被创业者追捧。
估值达到500亿元的美菜网已经把下沉策略贯彻到了县域。美菜网官网显示，县域加盟商是美菜为发展县域市场开启的一种县域经营模式。由县域负责人全面管理美菜在当地县域的营、 采、销、仓、配团队，开展餐饮B2B业务。美菜网则提供资金、人员、供应链、系统、经验等服务。
美菜网CEO刘传军在近日一次演讲中称将继续坚持美菜网的下沉策略。但就在一个多月前，美菜网的加盟商们却出现在其总部，打出了 “还我血汗钱”的横幅。
据爆料，9月18日当天，来自安徽、浙江、湖南等多个省份的十几位加盟商希望讨回加盟费。“签订霸王条款”“强制加盟商低价卖菜来为美菜网做宣传”“承诺的投资没有到位”“制定不合理的目标”，加盟商的维权声明充斥着对美菜网的控诉。对于县域加盟商的维权行动，美菜网则以“双方都有费用投入，风险应该共同承担”而轻巧回避。
虽然下沉已经成为电商的最新指南，但是仍然改变不了这是一个流量行业的事实，而没有钱则没有流量。美菜网让加盟商来出钱为“导流”买单的策略，最终以“调整策略”收尾。只是不知道下一次，仍然在亏损的美菜拿什么来买流量。
智能制造：并不透明的销售收入
上周，谷歌母公司Alphabet宣布21亿美元收购Fitbit。RoboTerra创始人张尧在朋友圈转发了这条推文，并感慨“自此，创立RoboTerra时给我极大激励的公司全部成为历史”。
在她的名单中，除了 Fitbit，还有Anki。她声称“做投资尽调时看到其产品、深入了解其团队策略后，教我明白了萝卜必须立足教育市场的机器人先行者”。
在中国，目前披露的估值最高的智能机器人企业叫优必选，官方简介为一家集人工智能和人形机器人研发、平台软件开发运用及产品销售于一体的全球性高科技创新企业。
2018年，优必选估值50亿美元，成为全球估值最高的AI创业企业。不过，2019 年3月份，优必选完成了C+ 轮融资，投后估值不详，没有披露。
成立于2012年的优必选在2014年销售额仅200万元，到 2018年销售额已经高达20亿元，也就是在短短四年间销售收入翻了1000倍。更预计2019年销售额达到60亿—80亿元。
而已经倒闭的Anki曾表示，截至2018年底，该公司已售出150多万台机器人，其2017年收入近1亿美元，预计2018年的收入将超过这一数字。
曾经有媒体质疑优必选的销售收入。优必选曾经声称海外销售收入占比六成。但从亚马逊玩具销售排行来看，前100名里，Wonder Workshop、Anki甚至国内厂家Makeblock有多款产品排位靠前，优必选则只有一款产品位列其中，并且居靠末的第96位。而在亚马逊玩具遥控电动机器人的销售排行榜中，优必选没有一家入围。
估值，一个数字游戏
创业公司的估值一直以来都是一个颇有争议的话题。回到Wework的估值，究竟是房地产企业还是互联网企业，这取决于对于商业模式的认知，而这种分歧可能导致估值大相径庭。
但事实上，关于估值存在的谬误还不止这一个。目前风险投资行业的估值方式是用最新融资的每股价格乘以总股数，但这种方式正遭遇越来越多的质疑，因为这种方法夸大了估值数字。
有没有什么办法，能够在不利环境下，以及不作假的情况下，仍然确保创业公司的估值处于上升状态？斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall的答案是“有”。
公司只要让后面进入的投资人享受一些特殊权利就可以，这些特殊的保护条款可以确保在不利状态下，将其他股东的利益转移到自己身上。这意味着，很可能每一轮进去的投资人手里的股票都具有不同的现金流权利、清算权利、控制权和投票权。
例如Square（美国一家著名的移动支付公司），2015年11月IPO的价格为每股9美元，比E轮融资的价格低了42%。2014年10月Square进行了E轮融资，估值为60亿美元。然而，E轮融资价格之所以高，是因为Square给予了投资人大量合约保护，包括清算情况下每股价格不低于15.46美元、IPO每股价格不低于18.56美元，否则E轮投资者会获得补偿。这两项权利都高于其他所有股东。
在投后估值的计算公式中，享受这些权利的Square E轮股权，和之前的A、B、C、D轮股权相加在一起，变成总股本（3.88亿股），再乘以E轮每股价格15.46美元，得到投后估值60亿美元。这是实质意义上的“同股不同权”。
当估值成为数字游戏，资本市场需要更有说服力的论据。比如，持续的利润增长，或者高技术门槛。TPG集团董事总经理单伟建近日接受采访时解释为何青睐医药行业，因为药品从研发到临床试验到最后正式上市，需要漫长的时间检验，不是弄点资本金、盖一个药厂就可以了，需要有监管批准，技术门槛非常高，这才是真正的护城河。
新金融记者 盛长琳
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