美股市場如何講好一個故事？

前段時間和搜狗的朋友聊了下，有一件事長期困擾著他們，那就是「公司的業績不錯，但股價卻始終萎靡不振」，類似的中概股上市公司其實有不少，營收和利潤一直保持不錯的增長，但股價卻反而是跌跌不休，很多時候甚至股價比公司持有的現金等價物還要低，被低估成為了一種常態。

先來說說搜狗的故事吧，搜狗的搜索業務仍然可以貢獻穩定的現金流，輸入法、智能硬件、瀏覽器也擁有不錯的品牌，營收增速雖然近幾年有所放緩，但大體上還是可以保持20%的增速。2018年營收11.2億美元，2019年差不多能有13億美元，一年差不多能有1億美元的利潤，擁有現金和現金等價物以及短期投資為10億美元。

最高的時候搜狗市值有60億美元，現在跌到了20億美元，也就是說，除開現金等價物，搜狗的市值只有10億美元，對一家年營收超過13億美元，利潤接近1億美元的公司來說，很顯然這是被嚴重低估了。

搜狗被低估的原因相當複雜，但主流觀點大體上離不開三點原因：①受困於中美貿易戰的不利因素，投資者擔心中概股存在風險。②百度作為中國引擎市場的領頭羊，過去一年增長乏力，利空影響傳遞給了搜狗。③搜狐作為搜狗的母公司，長期處於虧損狀態，拖累了搜狗公司的增長潛力。

這三點原因是眾所周知的，也是搜狗股價低迷的直接原因，但這很大程度上卻並不是搜狗被低估的真正原因，為什麼這麼說呢？有一個可以對比的案例，那就是虎牙。你會發現上面的這三點原因，虎牙差不多也能套上。中美貿易戰、直播行業增速放緩以及母公司歡聚時代股價的萎靡不振，但虎牙卻在資本市場表現不錯，今年的漲幅更是超過50%。

搜狗和虎牙真正的區別，其實就在於後者講了一個好故事。虎牙上市的時候打著“中國遊戲直播第一股”的概念，遊戲直播在美股市場被認為是“流媒體”，亞馬遜旗下的遊戲流媒體平臺Twitch，也讓美股投資者對遊戲直播的商業模式有著較為清晰的認識，這個行業仍然處於高增長中。

搜狗上市時候說的故事是“中國搜索引擎第二”，現在則講了一個AI升級搜索和輸入法雙引擎的故事。一開始講的故事很容易懂，直接對標谷歌，但現在講的AI賦能搜索和輸入法雙引擎，資本市場沒有一個參考標的，或者也可以說是對標百度，自然美股機構投資者看不懂或不看好，最終帶來的結果自然就是被低估。

搜狗講了一個新故事其實沒啥大問題，資本市場雖然沒有好的參考標的，但只要你能自圓其說，讓投資者相信這是一個全新的賽道，並且你仍然處於高速增長中，那就會獲得相應的資本溢價，關鍵的問題在於，搜狗讓投資者感受不知道增長。

我們再來看看搜狗，搜狗的智能硬件處於投入期，還在長期虧損中，這部分其實對估值是負值的。當前最重要的還是業務增長點來自搜索和輸入法，搜索收入佔比超90%，這是搜狗最重要的現金流，保持著不錯的增長，但這部分業務的估值，百度和谷歌的市盈率就是天花板。至於輸入法，搜狗在中國市場的滲透率超過90%，用戶接近飽和已經很久不增長了。

看清楚問題沒有，搜狗最大的問題是讓投資者找不到亮點。唯一仍然在高速增長的業務是語音交互業務。輸入法是搜狗最核心的護城河之一，這幾年用戶雖然不增長了，但其實發展不錯，日均語音請求同比增速超過70%，基於語音交互更是誕生了不少新的商業模式，例如翻譯寶、錄音筆，但問題在於這些增長投資者完全沒辦法感知，他們看到的只有智能硬件的虧損。

美股市場如何講好一個故事，我舉幾個例子，大家可能就會明白，什麼才是好故事了。一個是流媒體盒子服務商Roku，剛上市的時候這家公司做的是電視盒子，聚合了一些流媒體播放資源，因為硬件收入保持不錯的增長，去年9月創下了上市以來歷史新高的77.6美元，但這家公司很快發現硬件要面臨亞馬遜、蘋果等一堆巨頭的競爭，Roku的電視盒子主打性價比，也沒辦法帶來收入爆發式增長，畢竟賣的越多，虧的越多。於是這家公司開始轉型，講了一個流媒體廣告平臺的新故事。

從硬件平臺切換到流媒體廣告平臺，其實Roku這家公司的本質沒有任何變化，但市值卻很快出現了變化。在宣佈轉型之後，Roku的收入出現明顯下滑，畢竟硬件收入本身已經到瓶頸，互聯網平臺收入還沒發展起來。在歷史新高之後，Roku股價一路下挫至26.3美元，跌幅高達66%，但很快互聯網平臺收入出現增長，Roku的股價又開始高歌猛進，市值一路漲到204億美元，年內漲幅接近400%，上演了一個股價增長的神話，而在這個過程中，Roku的營收其實也就漲了50%。

單說Roku估計你還難以理解，我再拿小米進行對比下。Roku的商業模式其實說白了和小米的電視業務完全一樣，硬件、廣告位、會員付費訂閱分成以及預裝操作系統收費。在不久前的二季度財報中，Roku單季營收從1.568億美元增至2.501億美元，同比增59%，其中互聯網平臺收入為1.677億美元，同比增86%，收入佔比高達67%。小米電視歸屬的IoT及生活消費品收入為149億元，同比增長44%，增速比Roku不慢多少，整體營收規模上更是遠遠超過Roku。

如果進一步對比兩家公司的財報，你會發現小米的營收是Roku的29倍，互聯網平臺收入則是Roku的3.85倍，但小米的市值卻最終只有Roku的1.6倍。Roku之所以獲得了遠超小米的市盈率，關鍵在於做好了一點，那就是讓投資者相信它是一家業績高增長，並且極具想象力空間的成長型公司。

第一步是從硬件到互聯網廣告平臺，硬件廠商市盈率普遍只有15左右，但高增長的互聯網廣告平臺卻能到好幾百，即使是成熟的大公司也能有30左右。

第二步是對標奈飛，奈飛是美股市場最大的流媒體平臺，Roku說自己也是流媒體平臺，並且有可能會顛覆奈飛，這個時候奈飛市值1000億美元，Roku市值50億美元，這給市場留下了足夠的想象空間。

第三步也是最關鍵的一步，那就是Roku讓投資者相信了自己轉型的故事，在從硬件平臺轉向互聯網平臺的階段，Roku的整體收入其實一直是下滑的，但這個過程中，互聯網平臺廣告的收入一直在保持高速增長，畢竟開始的基數很小，每個季度財報都會強化一次增速很快，終於達到超過硬件收入的臨界點，股價就此一飛沖天。

再舉一個例子Shopify，這也是今年美股市場的大牛股。過去一年，Shopify股價一路飆升，自2019年初以來，它的股價又上漲了150%， 成為美股市場回報率最高的科技股。4年時間股價漲了20倍，如今Shopify的市值已接近400億美元，估值更是超過了Twitter、Square和eBay等老牌互聯網公司。

在美股市場也有一家對標Shopify的中概股，那就是寶尊電商。兩家公司的模式其實有很多相似之處，都是代運營+品牌官網建站，營收規模也大致相當，一個2.5億美元，一個3.6億美元，但市值卻差了整整15倍。Shopify股價為什麼獲得了遠超寶尊電商的溢價，關鍵在於這家公司講的故事有想象力，這是真有水平，用幾個詞來概括的話，可以這樣總結：saas、顛覆亞馬遜、生態系統。

第一個是saas，美股市場對軟件股的估值一直很高，動輒幾百倍市盈率這是很常見的事情，Shopify因為兩大業務模式都具備互聯網規模經濟的特徵：它的訂閱收入會隨著加入的廠商的上升而增加，它的解決方案收入則隨著網站成交量放大而快速上升，兩者的成本都會體現出邊際遞減的效應，所以就說自己是saas公司。

第二個是顛覆亞馬遜，在主流電商平臺外的再建立獨立品牌電商網站，Shopify幾乎是電子商務企業的標準配備。Shopify支持商家獨立建站，並提供豐富的模板和極其簡單的操作難度，商家可以根據API接口自行定製。此外，Shopify還為商戶提供了包括支付服務、信貸，現在甚至還有物流服務能力的額外服務，這讓每一個想在網上賣東西的人和企業都能很容易地實現自己的目標。亞馬遜市值一度接近1萬億美元，Shopify只有300億美元，後者可能顛覆前者，給投資者留下了足夠的增長空間。

第三個是生態系統。Shopify說自己打造的是平臺，而非工具。自2011年開始，Shopify就強調自己的商業生態很完善，目前已有超過1.5萬家種類、規模不一的設計、廣告、軟件、金融等服務商成為Shopify商業生態合作伙伴。隨著Shopify生態愈完善，愈多商戶加入Shopify，進而更多的服務商在Shopify基礎上構建應用，進一步吸引商戶加入，構成良性循環，這也逐漸成為其競爭壁壘。

這三個故事一講出來，投資者自然會給Shopify一個難以想象的高溢價估值，簡直是太有想象力了。你再看看寶尊電商講的是一個什麼故事「阿里生態體系中的電商代運營服務商」。另外兩家上市的電商saas服務公司微盟和有贊，講的故事則是「微信電商saas服務商」，看出這中間的差別了吧，Shopify講的故事要遠比寶尊、有贊和微盟高級。

不過就算是shopify講對了故事，其實也不行，因為必須要有業績證明自己。反映在財報中，Shopify提到了三個關鍵指標，訂閱收入增長、GMV和商家數量增長、開發工具種類增長。單看shopify整體的營收，營收增速也就是45%左右，但拆開三個數據的話，你會發現可能每一項的增速都超過了整體，而這些高增長又進一步印證了shopify講的三個故事。

看明白沒有，想要在資本市場獲得一個高估值，那你必須把業務中的某個亮點提煉出來，對標賽道中的超級巨頭，然後不斷向資本市場強化那是你未來的轉型方向，接下來的事情就簡單了，你只要每個季度保持那部分業務高速增長，即使整體營收規模是下滑的，資本市場也會願意給你一個高估值，因為你給資本市場帶來了足夠的想象力。

拼多多是另一個很好的故事講述者，這家公司上市的時候說自己的迪士尼+好市多，這兩家公司都是美股明星上市公司，但這個故事說的其實並不好，畢竟很難想象投資者會把電商平臺和線下實體零售以及娛樂內容服務平臺關聯在一起。所以很快，我們發現拼多多不講自己是迪士尼了，也不講自己是好市多了，開始講自己是中國電商第二。

最近幾個季度拼多多一直在強化這個概念，活躍用戶超過了京東、GMV超過了京東、支付金額超過了京東、每個用戶季度消費增速超過了京東，反正是在各種場合下強調自己超過了京東。最終的結果呢，我們知道拼多多和京東還存在不小的差距，但拼多多的市值已經超過京東了，因為拼多多連續季度的數據都在印證這個估值邏輯。

拼多多在講自己超過京東的同時，還不斷向市場強調自己是社交電商，未來將會是阿里平臺化電商的顛覆者，此外還通過C2M模式重構了供應鏈，這是一個萬億規模的新市場，還有就是一直強調自己是下沉市場的領頭羊。大家看看，如果僅看營收和利潤，拼多多明顯被嚴重高估了，但這些故事講出來，是不是覺得拼多多還在被低估，因為你相信了它所有說的故事。

回到搜狗上來，怎麼才能把市值做上去？我想到了四個可值得參考的方向：

第一個是中國最大的語音交互服務商，搜狗財報中一直有輸入法用戶增長的數據，每個季度半死不活的幾乎沒增長。如果把語音交互相關的收入單獨羅列出來，因為現在基數低，未來幾年內必然有一個高增速，每個季度再強調服務了多少客戶，這些客戶又有多少進行了重複付費，完全可以把語音交互收入打造成訂閱式經濟的典型代表，然後再強化下中國最大。

第二個是中國最大的醫療信息服務商，我看到搜狗財報裡面有一些關於醫療百科內容的覆蓋數據。每個季度可以把這些數據拿出來，告訴資本市場，我是中國最大的醫療信息服務商，每個季度新增了多少醫院和我合作，這塊收入增長增長怎麼樣，未來搜狗會深入到醫療服務這個萬億規模的產業鏈中。

第三個是中國最大的內容搜索引擎。搜狗一直強調和微信的獨家合作，這是資本市場感知不到的事情，但這確實是搜狗的一個優勢。這個時候就應該把這個優勢進行強化，例如強調微信是中國最大的內容生態，搜狗作為獨家合作伙伴，每個季度來自微信的搜索流量都在爆發式增長，把自己和微信深度綁定在一起。搜狗因為有微信的獨家內容，所以是中國最大的內容搜索引擎，這個時候是不是就和百度區分開了。

第四個是潛在的搜索數據服務商。強調搜狗有大量具有高價值的搜索數據，這些數據未來可以幫助客戶進行大數據實時收集、監測、分析，可以為客戶提供銷售線索等等，反正就是什麼有前景，就朝著什麼方向套。

當然還有很多其他的方向，這裡我就不一一舉例了，但我上面這麼一說，大家發現變化了沒有。

原來的搜狗是「中國第二大的搜索引擎，領頭羊百度增速放緩，搜索引擎遭到微信、微博、字節跳動、快手甚至是美團的衝擊，中國數字廣告市場也處於下滑階段，這個市場馬上就要不行了」。現在搖身一變，搜狗成為了「中國最大的語音交互服務商、中國最大的醫療信息服務商和中國最大的內容搜索引擎，未來還可能會成為中國最專業的搜索數據服務商」。

這四個故事其實說起來不難，畢竟搜狗的語音交互、醫療信息百科數據、微信的用戶和內容生態以及搜索數據都是在保持不錯的增長，只要搜狗連續幾個季度證明這幾方面能夠保持高增速，即使營收和利潤增速放緩，相信新的故事會讓資本市場重新審視一下搜狗。

類似低估的中概股案例還有很多，這裡只拿搜狗作為一個案例進行分析下，希望能給美股上市的中概股帶來一些新啟示。在美股資本市場想要獲得高估值，必須要學會給投資者描繪一個具備想象空間的故事，這個故事可以不斷用業績去證明，去強化。如果一家公司想明白如何理清楚這些邏輯，那麼距離高市盈率或許就不遠了。

本文來源：華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們