一個經濟體在工業化中晚期，必然面對經濟金融化的命題，而這並不是一道容易解答的題。
11月2日，在北京召開的中國財富管理50人論壇2019第七屆年會上，全國政協常委、外事委員會主任、財政部原部長樓繼偉、全國政協委員、原銀監會主席尚福林，就金融業改革開放、完善資本市場建設等問題正面發聲。這些有條件充分了解相關信息、數據的財經高官，在退居二線後，發言頗為尖銳。
樓繼偉在演講中強調，擴大資本市場開放，主要不是引導多少外部資金進入中國市場，而是為了引入成熟市場的監管規則、行為規則和理念——以開放促進改革發展。其批評中國資本市場“較大程度上”存在：一級市場龐氏化、二級市場散戶化、會計估值操縱化等一系列問題。
尚福林則敲了黑板：要對那些打著創新旗號的非法金融活動、龐氏騙局類金融詐騙行為等要保持高度警惕。“隨著金融科技迅猛發展，催生出一些金融新業態，比如網絡借貸、虛擬貨幣交易、校園貸等，有些從金融的基本邏輯上講，根本就是在忽悠大家、忽悠公眾——忽悠的結果，就是最後要爆雷、要出事。”
以下為樓繼偉、尚福林演講精編：
樓繼偉：一級市場融資“龐氏”化，建議適當擴大做空機制
“在反全球化浪潮背景下，中國對外開放的步伐並沒有停止，反而以更為開放的姿態積極融入世界、擁抱世界，開放的路徑更加清晰、開放的步伐也更加堅定。”樓繼偉在主題演講中表示，擴大資本市場開放，主要不是引導多少外部資金進入中國市場，而是為了引入成熟市場的監管規則、行為規則和理念，助推資本市場從散戶投機為主向機構價值投資為主轉變，從市場充斥價格欺詐行為到在公平競爭中價格發現的方式轉變，從而增強資本市場服務實體經濟的能力。“一句話，是開放促進改革發展。”
不過，樓繼偉也指出，雖然中國資本市場取得了長足的發展與明顯的進步，但也較大程度存在一級市場“龐氏”化、二級市場散戶化、會計估值操縱化等一系列問題。具體表現在以下幾方面：
一是一級市場存在大量的龐氏融資、龐氏投資現象。在成熟私募市場中，一個普通合夥人（GP）根據自身優勢和特長，在同類行業（信息技術、生物醫藥等）或者同一階段（天使、風投或併購等）只分期管理一個基金。境內則突出表現在：一個GP管理了相同類型的多隻私募股權基金，很可能在各個基金間將項目進行倒手，操縱業績，並通過不斷新發基金來承接老基金中質量較差的項目，從而用龐氏投資支撐龐氏融資。
同時，普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）之間的關係不正常，缺乏信任。比如，LP要求在基金份額中佔有較大比例，並擁有投資項目的否決權，或者把GP變成自身尋找投資機會的項目來源團隊。
二是二級市場機構投資者散戶化。成熟市場中，以機構投資者為主，投資者大都委託機構投資，散戶很少。機構投資人主要是通過配置獲取收益，歸因佔比超過80%。成熟市場整體換手率低，價格發現較好，投機行為較少，由於市場有效，基金經理能夠貢獻的超額收益水平也較低。
相比之下，境內市場仍處於發展階段，存在一定擇時和擇股的機會。但股票型基金賬戶持倉率過低，普遍在60%左右，遠遠偏離指定基準的Beta，也偏離配置要求。此外，賬戶的交易換手率高，基金經理過分相信擇時和擇股貢獻收益的能力。
三是投資人“充分”利用會計準則，以有利於自身方式對金融資產進行分類和估值。按會計準則，金融資產可以分為交易類、可供出售類和持有到期類，並可以按照公允價值計價或攤餘成本計價，大額持股還可以選擇成本法或權益法來核算。會計準則適用性的邊界不夠明確，自由裁量幅度較大。
各類“資金池”——就是底層資產混亂，層層嵌套，不斷加槓桿，並利用準則適用邊界不清晰，以更加有利的方式進行會計核算，操縱收益，掩蓋風險。對比國際成熟市場，在投資領域，應當都採取盯市制度（Mark to Market），以公允價值計量。這樣才能夠客觀的、紀律性的反映投資的真實情況，有效監控投資風險，防止“龐氏騙局”的出現。“這種記賬方式的改變，不能一步到位，要防止在去槓桿過程中導致泡沫全面破裂，引發系統性風險，因此，資管新規設置過渡期是必要的。”樓繼偉稱，過渡期給了金融機構更充足的整改和轉型時間，但打破剛兌、禁止資金池、抑制通道，嚴控風險方向沒變。在過渡期結束後，各項投資都應按照國際標準（即GIPS）來進行業績核算。
樓繼偉表示，上述現象，產生於不良市場風格、規則不當、監管不到位、全社會風險意識低等各方面問題的組合。由於我國資本市場發展時間較短，上市公司質量、投資者專業化程度有待提高，相關法律法規和制度體系也有待完善。在進一步推進資本市場高水平對外開放過程中，如何把握開放節奏、防控金融風險都是需要思考的重大問題。
樓繼偉認為，針對上述情況，加大開放力度，吸引更多境外成熟投資者進入境內市場，一方面可以吸引一部分資金進入境內市場，另一方面有利於引導一二級市場的投資理念和風格與國際市場接軌，提高境內投資者風險意識，推動市場逐步走向成熟、行業健康長期發展。通過監管、機構和市場開放相結合，改變資本市場投資文化，完善資本市場價格發現功能，引導資本向效率更高、前景更好的企業聚集，提升企業直接融資比例，降低企業負債率，進而實現資源的優化配置。
除了要擴大對外開放外，針對資本市場的高質量發展，樓繼偉還提出以下建議：
第一、監管規則要穩定、透明。調研發現，隨著營商環境的改善，外資金融機構來華設立控股子公司，公司註冊程序已經更加簡便、高效；但是，公司實際開展業務，仍需要較長的備案流程。特別是備案流程不透明，仍然存在行政審批的影子。只有監管規則的穩定、透明，才能使市場參與者的信心得到提升，才願意來到這個市場，並持續參與市場投資。想要引入境外成熟的機構投資人，首先需要在監管方式、規則和流程這些基礎性工程方面進行重點建設和提升，才能實現“築巢引鳳”，最終推動整個資本市場的成長和成熟。
第二、轉變監管思路，引入做空機制。監管部門應該維護市場機制的公平和信息披露的充分，而不應主動去承擔指數漲跌的責任。未來可以適當擴大做空機制，形成一個對財務造假公司市場化懲罰制度，從而使得市場更有效的發揮價格發現機制，讓好股票能被區分出來，也為投資人對沖下跌風險提供工具。目前，市場的多空策略實際上是：個股做多，用做空股指對沖。建議適時推出真正的多空投資策略，針對個股做空，可採用行業個股做多的對沖機制，完善市場出清機制。
第三、資本項下審慎放開。除了美國，短期大量資金的跨境流動，對經濟沒有任何益處，各國政府和學者都已經形成共識。中國一定要穩妥審慎地推進資本項目開放。資本市場開放，不等於資本項目開放。中國在資本項目開放問題上必須持謹慎態度，分階段、有步驟地培育資本市場工具、擴大外國金融機構的參與、放鬆資本賬戶交易管制。可以先從國債市場開始，然後逐步推廣至股票市場，但一定要形成閉環，防止套匯。同時，還要加強反洗錢制度建設，防止跨境資本流動的便利成為新的洗錢工具。
尚福林：要高度警惕打著創新旗號的非法金融活動、龐氏金融詐騙
全國政協委員、原銀監會主席尚福林，在談到如何發展資本市場和金融創新問題時表示，面對複雜嚴峻的國際國內經濟金融形勢，金融創新更加需要堅守服務實體經濟的使命，這是金融唯一正確的出路。在中國，金融創新要立足中國國情和金融本質規律，補齊股權融資市場短板，抓緊完善資本市場基礎性制度。
尚福林表示，十八大以來，金融在供給側改革方面，大力推進了普惠金融、多層次資本市場等多個重點領域建設，但我國金融發展不均衡不充分、金融體系不適應、不匹配等問題，仍然存在。具體而言：
一是金融市場體系發展不平衡較為突出。典型表現就是，實體經濟在融資上過度依賴銀行，直接融資市場發展還不充分，資本市場短板明顯。
今年前三季度，對實體經濟發放的人民幣貸款佔同期社會融資規模的74.2%，企業債券佔比12.8%，非金融企業境內股票融資僅佔比1.3%。同時，從積累資本的角度講，不管是國有企業和民營企業，還缺乏積累資本金的相應機制。這也是從長期看，解決企業槓桿率過高的重要環節。
二是金融服務體系結構性矛盾仍然突出。雖然最近兩年來，對於支持民營企業和小微企業，金融部門下了很大工夫，但辦法仍不夠多。貨幣政策向民營經濟傳導的機制路徑仍不夠通暢；金融產品體系多元化程度也仍待提高，金融產品同質化問題仍然明顯，難以有效滿足創新創業企業、綠色經濟轉型發展等多元化的融資需求，也還不能很好滿足居民財富積累的多層次資產配置需要，儲蓄向投資轉化的渠道和機制還需要不斷拓展和完善。
面對上述金融體系不適應、不匹配的問題，需要加大金融創新的力度來加以解決。不過，尚福林也提醒，金融創新必須高度重視防範風險，特別是對那些打著創新旗號的非法金融活動、龐氏騙局類金融詐騙行為等要保持高度警惕。金融創新需要堅守服務實體經濟的使命，這是金融唯一正確的出路。
“隨著金融科技迅猛發展，催生出一些金融新業態，比如網絡借貸、虛擬貨幣交易、校園貸等，現在有些東西，做是做了這件事，說也是朝著那個方向說，但是從金融的基本邏輯上講，它根本不是那麼回事。 說句不客氣的話，就是在忽悠大家，忽悠公眾。忽悠的結果就是最後要爆雷，要出事。”尚福林稱。
尚福林表示，很多打著金融創新、科技創新旗號，其實是為規避監管和隱匿風險而創造的所謂“創新”活動，實質上是過去金融亂象的變種，只不過結構比原先更復雜、關聯度更高，危害更大。
一方面，這造成風險底數不清，一些產品多層嵌套疊加、期限錯配、隱匿底層基礎資產和實際風險承擔情況，造成金融風險跨行業、跨市場、跨區域的傳染性顯著增大；另一方面，抬高了社會交易成本，表外業務藉助通道規避監管，即便穿透後確實投向了實體經濟，但在操作過程中，大大拉長融資鏈條，降低貨幣傳導效率，推高企業融資槓桿，增加企業融資成本。此外，隨著互聯網技術的普及運用，金融行為線上化，風險還可能延伸到其他領域。
因此，尚福林認為，推進金融創新要遵循以下原則：
一是服務實體經濟。
二是立足中國國情和金融本質規律。例如，發達國家先有商業信用，後有資本市場。而我國資本市場發展，是先有市場，後培育商業信用。因為有商業信用，一家企業只有大家信得過，才能發債發股票。如果沒有商業信用，想要發債發股票就發不出去。而我國之所以會出現一些上市企業做假、欺詐，市場上暴露的這些金融亂象，相當程度上是因為商業信用缺失。
三是統一市場規則。要不斷完善適應現代金融市場體系的金融框架。對於跨市場的創新業務，完善統一的監管規則，補齊制度短板，明確界定各方的風險防控責任，切斷監管套利。
四是規範科技運用。技術本身沒有對錯，關鍵是如何規範運用。要依法合規藉助大數據、雲計算等科技手段，降低資源配置成本、風險管理成本、貨幣流轉成本，擴大金融服務覆蓋面，提高金融服務可得性。
在上述金融創新原則下，尚福林對推動金融領域創新提出以下建議：
第一，推動資本市場更加成熟。一是補齊股權融資市場短板——股權融資市場的有些功能是信貸市場無法替代的。
二是激活直接融資市場發展動力，打造多層次資本市場體系，增強金融體系彈性。要嚴格按照私募基金、風險投資基金的市場屬性，推動相關市場規範發展，尤其要嚴防私募變相成為公募，嚴禁借私募的名義非法集資；嚴把上市公司質量關。科學優化債券市場風險防控和處置機制，債券市場本身也是個信用市場，一家企業出現債券違約，整個市場的融資成本就上升。應該建立起風險隔離機制，防止“一顆老鼠屎壞了一鍋湯”。
三是抓緊完善資本市場基礎性制度。加強資本市場透明度建設，夯實商業信用體系，要進一步完善市場化的正向激勵機制，加大對於失信行為懲戒的程度，特別是企業的失信行為，尤其是上市企業虛假信息披露，要嚴厲打擊。因為這侵害的是廣大投資者的利益。完善產品登記、資產流轉等配套機制和系統。
第二，進一步豐富金融市場工具。無論直接融資還是間接融資，都需要提供更多的金融產品工具供選擇。針對重點領域和關鍵環節，豐富金融工具種類，增強金融創新對經濟發展的支持力度。不斷豐富保值增值功能強、個性化、高附加值的現代化金融產品體系，滿足居民日益增長的投資需求。
第三，加大普惠金融資源配置。農商行和城商行這類小銀行，必須堅決迴歸服務“三農”、服務當地經濟發展、服務小微企業的業務本源。但大銀行辦大事，同時也要推進普惠金融，這是我們國家整個信貸資源配置所決定的。大型銀行和股份制銀行掌握了70%信貸資源，在普惠金融領域也必須積極作為。
第四，加強金融消費者權益保護。強化金融機構的主體責任：作為專業的機構，在金融交易中，特別是在對居民個人、中小微企業的金融交易中，往往處於強勢地位，必須強制要求金融機構充分盡到義務和責任。重點強化對創新產品和服務的宣傳銷售、信息披露、服務收費、投訴處理、聲譽管理、社會責任等重點環節的規範和管理。嚴格落實投資者風險承受能力評估、風險匹配原則、信息披露等規定，在金融機構和消費者之間形成良性互動。
（根據演講記錄精選，未經本人審閱）
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