國信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
雲圖控股(002539)
事件：公司公佈2019年三季報，實現營業收入66.99億元，同比增長12.96%歸母淨利潤1.83億元，同比增長30.04%。單季度來看，2019Q3實現營收23.88億元（同比+7.53%），歸母淨利潤0.61億元（同比+21.22%）。公司預計2019年全年實現歸母淨利潤2.11-2.64億元，同比增長20%-50%。
公司盈利能力逐漸提升，管理成本控制效果顯著
公司2019年前三季度營收有較大的提升，主要由於公司複合肥銷量較上年有較大提升，聯鹼產品和磷化工產品價格上漲。前三季度公司毛利率和淨利率分別為15.19%/2.81%，相比2018年同期分別上升1.28pct/0.46pct。Q3單季度期間費用率為11.95%，環比-0.25pct，其中銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為2.66%/7.92%/1.37%，環比變動-0.87/+0.77/-0.16pct，管理費用上漲主要是新型複合肥等研發費用上升導致。
公司“鹽鹼肥”多行業佈局一體化經營，協同優勢明顯
公司以複合肥業務為核心，逐漸開拓鹽產業、磷精細化工、調味等業務。目前擁有複合肥年產能510萬噸，純鹼、氯化銨60萬噸，品種鹽40萬噸、和磷酸一銨43萬噸等。縱向上，公司上游擁有磷礦資源超2億噸和年產100萬噸井鹽生產能力，下游有各種新型複合肥和數百種鹽品種，擁有“鹽-鹼-肥”全產業鏈，在上游供給收縮的大環境下，具有明顯的成本優勢和抗風險能力。
磷化工供給持續收縮，長期複合肥需求持續增長
受到“三磷整治”的持續影響，磷化工供給端收縮仍在持續。我國磷礦石產量下降明顯，2018年以來磷礦石價格持續上漲，雖然19年以來磷礦石價格有所回落，但供給收縮短期仍難以改變，公司磷礦石資源優勢將進一步強化。下游化肥行業較為低迷，但是公司利用一體化成本優勢和差異化產品戰略逆勢增長，隨著農產品週期上行，化肥剛性需求也會持續拉動公司業績增長。
投資建議：看好公司鹽鹼肥一體化發展，首次覆蓋給予“增持”評級。
根據前三季度經營情況，我們預計2019-2021年歸母淨利潤2.55/3.80/4.34億元，同比增速45/49/14%；攤薄EPS=0.25/0.38/0.43元，當前股價對應PE=18.7/12.5/11.0x。
風險提示：磷化工產品價格下降；複合肥需求回暖不達預期。
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