方正证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
海澜之家(600398)
【事件】
2019年10月30日晚，公司发布2019年三季报，2019年Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润146.89、26.16、24.18亿元，同比增速为12.63%、-0.45%、-3.63%，2019Q3公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达39.68亿元、4.91亿元、扣非归母净利润4.28亿元，同比增长31.00%、-12.64%、-8.51%。
【点评】
主品牌提速，线上Q3提速（1）分渠道看：①整体拆分方面，2019年Q1-Q3公司线上、线下营收分别达8.52亿元、135.25亿元，同比分别增长9.98%、13.01%，线下增速略快于线上。2019Q1-Q3公司线上、线下营收占比分别达5.93%、94.07%，线下占比为主，线上占比小幅下降0.15pct。②线下渠道拆分方面，2019Q1-Q3公司直营、加盟及其他营收分别达8.59亿元、120.01亿元，同比分别增加243.80%、5.86%，直营门店增长迅速。③线上方面，2019Q1、Q2、Q3线上收入增速分别为-5.9%、5.9%、38.9%，线上Q3起提速。④渠道数量方面，公司因爱居兔业务9月不再纳入统计，2019年第三季度总门店数较期初下降469家至7076家，其中主品牌门店数达5517家，净增长220家，其他品牌（海澜优选、AXE、OVV、男生女生、英氏）门店数达1559家，净增长592家。（2）分品牌看：①海澜之家主品牌，2019Q1-Q3营收达115.32亿元（+7.26%），门店数达5517家，较2018年末增加420家（+7.61%），其中直营门店提升116家至291家，商场店占比达近20%，预计未来商场店占比可达30-40%，加盟及联营提升304至5226家，毛利率较上年下降1.89pct至43.14%。②圣凯诺，2019Q1-Q3营收达15.18亿元（+31.18%），Q3单季度达5.82亿元（+77%），毛利率较上年提升0.05pct至51.08%③其他品牌，2019Q1-Q3营收达6.30亿元（+1085.90%），其中童装英氏、男生女生贡献约2.3亿收入。门店数增加1264家至1264家，其中直营门店提升170家至254家，加盟及联营减少提升1094家至1305家，毛利率因男生女生业务毛利率较低，较上年下降8.53pct至-34.92%。盈利能力：毛利率有所下滑。2019年Q1-Q3公司毛利率下降1.65pct至41.77%，Q3毛利率受加价倍率有所下降（上半年大闹天宫系列加价倍率仅为2倍左右）、买断产品销售额下降及男生女生业务毛利率较低影响下滑明显，预计未来男生女生毛利率将和海澜之家主品牌接近，达40%左右。分渠道看，2019年Q1-Q3公司因线上扩展新平台，毛利率下降6pct至50.21%，线下毛利率达42.31%，同比下降2.13pct。费用率：提升明显。2019Q1-Q3公司期间费用率达17.34%（+2.46pct）。除去童装英氏、男生女生并表影响，因员工薪酬增长较快、直营门店租赁费增长较快，2019Q1-Q3销售费用率提升至10.17%（+1.07pct）；2019Q1-Q3管理费用率（含研发费用）因本期职工薪酬及折旧摊销增加，提升1.33pct至7.19%,其中研发费率保持稳定，为0.28%；2019Q1-Q3财务费率因本期摊销的债券利息增加提升至-0.02%（+0.06pct）。ROE：同比略降。2019Q1-Q3公司ROE达20.01%（-2.31pct），净利率、资产周转率、权益乘数分别达17.66%（-2.49pct）、0.52（+0.04）、2.18（-0.10），主要影响因素为净利率下滑。运营：存货周转好转，流动性趋稳。①营运：存货方面，因并表两大童装品牌、新开门店铺货抵消八月末剥离爱居兔存货影响，2019Q1-Q3公司存货同比下降4.69%至89.96亿元，其中库存商品约为32亿，渠道库存约为56亿，因2020年产品提前入库，主品牌三季度存货量与去年同期基本持平，整体周转天数同比减少34天至299天，存货周转水平提升。应收账款方面，公司因类直营管理模式、与加盟商及供应商分成制度的原因，导致营收账款周转天数较小，2019Q1-Q3应收账款周转天数同比略降2天达14天。②流动性方面，公司经营现金流净额因本期销售商品、提供劳务收到的现金增加，同比增长47.60%达2.01亿元，现金流情况良好。
【投资建议】
预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为35.64/38.99/42.66亿元，同比增速在3.16%/9.37%/9.42%，对应P/E为9.96/9.11/8.32，维持“推荐”评级。
【风险提示】
（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。 海澜之家(600398)
【事件】
2019年10月30日晚，公司发布2019年三季报，2019年Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润146.89、26.16、24.18亿元，同比增速为12.63%、-0.45%、-3.63%，2019Q3公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达39.68亿元、4.91亿元、扣非归母净利润4.28亿元，同比增长31.00%、-12.64%、-8.51%。
【点评】
主品牌提速，线上Q3提速（1）分渠道看：①整体拆分方面，2019年Q1-Q3公司线上、线下营收分别达8.52亿元、135.25亿元，同比分别增长9.98%、13.01%，线下增速略快于线上。2019Q1-Q3公司线上、线下营收占比分别达5.93%、94.07%，线下占比为主，线上占比小幅下降0.15pct。②线下渠道拆分方面，2019Q1-Q3公司直营、加盟及其他营收分别达8.59亿元、120.01亿元，同比分别增加243.80%、5.86%，直营门店增长迅速。③线上方面，2019Q1、Q2、Q3线上收入增速分别为-5.9%、5.9%、38.9%，线上Q3起提速。④渠道数量方面，公司因爱居兔业务9月不再纳入统计，2019年第三季度总门店数较期初下降469家至7076家，其中主品牌门店数达5517家，净增长220家，其他品牌（海澜优选、AXE、OVV、男生女生、英氏）门店数达1559家，净增长592家。（2）分品牌看：①海澜之家主品牌，2019Q1-Q3营收达115.32亿元（+7.26%），门店数达5517家，较2018年末增加420家（+7.61%），其中直营门店提升116家至291家，商场店占比达近20%，预计未来商场店占比可达30-40%，加盟及联营提升304至5226家，毛利率较上年下降1.89pct至43.14%。②圣凯诺，2019Q1-Q3营收达15.18亿元（+31.18%），Q3单季度达5.82亿元（+77%），毛利率较上年提升0.05pct至51.08%③其他品牌，2019Q1-Q3营收达6.30亿元（+1085.90%），其中童装英氏、男生女生贡献约2.3亿收入。门店数增加1264家至1264家，其中直营门店提升170家至254家，加盟及联营减少提升1094家至1305家，毛利率因男生女生业务毛利率较低，较上年下降8.53pct至-34.92%。盈利能力：毛利率有所下滑。2019年Q1-Q3公司毛利率下降1.65pct至41.77%，Q3毛利率受加价倍率有所下降（上半年大闹天宫系列加价倍率仅为2倍左右）、买断产品销售额下降及男生女生业务毛利率较低影响下滑明显，预计未来男生女生毛利率将和海澜之家主品牌接近，达40%左右。分渠道看，2019年Q1-Q3公司因线上扩展新平台，毛利率下降6pct至50.21%，线下毛利率达42.31%，同比下降2.13pct。费用率：提升明显。2019Q1-Q3公司期间费用率达17.34%（+2.46pct）。除去童装英氏、男生女生并表影响，因员工薪酬增长较快、直营门店租赁费增长较快，2019Q1-Q3销售费用率提升至10.17%（+1.07pct）；2019Q1-Q3管理费用率（含研发费用）因本期职工薪酬及折旧摊销增加，提升1.33pct至7.19%,其中研发费率保持稳定，为0.28%；2019Q1-Q3财务费率因本期摊销的债券利息增加提升至-0.02%（+0.06pct）。ROE：同比略降。2019Q1-Q3公司ROE达20.01%（-2.31pct），净利率、资产周转率、权益乘数分别达17.66%（-2.49pct）、0.52（+0.04）、2.18（-0.10），主要影响因素为净利率下滑。运营：存货周转好转，流动性趋稳。①营运：存货方面，因并表两大童装品牌、新开门店铺货抵消八月末剥离爱居兔存货影响，2019Q1-Q3公司存货同比下降4.69%至89.96亿元，其中库存商品约为32亿，渠道库存约为56亿，因2020年产品提前入库，主品牌三季度存货量与去年同期基本持平，整体周转天数同比减少34天至299天，存货周转水平提升。应收账款方面，公司因类直营管理模式、与加盟商及供应商分成制度的原因，导致营收账款周转天数较小，2019Q1-Q3应收账款周转天数同比略降2天达14天。②流动性方面，公司经营现金流净额因本期销售商品、提供劳务收到的现金增加，同比增长47.60%达2.01亿元，现金流情况良好。
【投资建议】
预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为35.64/38.99/42.66亿元，同比增速在3.16%/9.37%/9.42%，对应P/E为9.96/9.11/8.32，维持“推荐”评级。
【风险提示】
（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。
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