中銀國際證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上汽集團(600104)
公司發佈2019年三季報，前三季度共實現營業收入5,853.5億元，同比下降13.2%；歸母淨利潤207.9億元，同比下降24.9%；每股收益1.78元。公司第三季度銷售汽車147.7萬輛（-9.0%），收入基本持平，淨利潤同比下降19.1%但環比增長27.5%，業績谷底回升符合預期。國內汽車行業長期空間依舊廣闊，公司及行業Q3銷量降幅收窄，後續有望逐步回暖。短期業績低點已過，後續發展看好。公司在新四化等領域競爭力持續領先，豪華車及海外市場前景看好。我們預計公司2019-2021年每股收益分別為2.52元、2.94元和3.16元，維持買入評級。
支撐評級的要點
行業低迷銷量下滑，短期業績承壓。受宏觀經濟增速放緩等因素影響，國內汽車銷量持續低迷，前三季度公司銷售汽車441.4萬輛（-14.2%），降幅略高於行業平均水平（-10.3%），收入降幅（-13.2%）與銷量基本同步。前三季度毛利率12.5%（-0.9pct），預計由於國五去庫存降價等因素所致。公司積極管控費用，銷售、管理、研發和財務費用分別下降6.8%、18.8%、4.6%、22.0%，銷售費用率上升0.5pct（預計廣告宣傳等投入較大），四項費用率增加0.5pct。收入及毛利率下降但費用率上升，此外大眾通用等利潤下滑導致投資淨收益同比減少37.5億（-15.5%），淨利潤大幅下滑24.9%，但降幅較中報有所收窄。
Q3銷量及利潤降幅收窄，業績環比大幅提升。公司Q3銷售汽車147.7萬輛（-9.0%），其中上汽乘用車增長6.6%，上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱分別下降4.6%、19.1%、14.5%。收入降幅（-0.4%）低於銷量，預計由於國六折扣回收及產品結構提升等所致。毛利率下滑1.6pct，銷售、研發費用分別下降6.8%、12.2%，管理、財務費用分別增長6.2%、152.5%（同期基數較低），歸母淨利潤同比下降19.1%（降幅較Q2收窄21.4pct），環比增長27.5%。汽車行業長期空間依舊廣闊，Q3公司銷量降幅收窄，自主及大眾表現出色，通用及五菱後續有多款新車上市，有望改善並推動業績提升。
新四化競爭力持續領先，看好豪華車及海外市場前景。新能源方面，公司第二代插電混動電驅變速箱、燃料電池電堆和系統等關鍵零部件持續突破。智能網聯方面，具有“最後一公里”自主泊車功能的榮威MarvelXPro版實現量產發佈，域控制器i-ECU實現批產，高精度電子地圖實現商業化應用落地，此外公司與中移動、華為等在無人駕駛、智慧交通等領域開展廣泛合作。公司在新四化等領域積極投入，競爭力持續領先。汽車消費升級推動豪華車銷量持續增長，凱迪拉克XT6/CT5/CT4等新車陸續上市，上汽奧迪項目持續推進，有望成為未來增長點。公司持續推進全球佈局，海外市場長期前景看好。
估值
我們預計公司2019-2021年每股收益分別為2.52元、2.94元和3.16元，汽車銷量有望觸底反彈，公司將持續受益，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
1）市場競爭加劇，銷量和利潤率下滑；2）中美貿易衝突持續升級。
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