中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
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事件
公司發佈2019年第三季度報告
2019年前三季度公司實現營業收入、歸母淨利潤和扣非後淨利潤分別為83.70億元、3.94億元和3.73億元，分別同比增長23.59％、21.44％和20.62%，實現每股收益1.38元，每股經營性現金流2.47元，符合我們此前預期。
簡評
業績維持高速增長，擴張速度符合預期
Q3單季，公司實現營業收入28.36億元，同比增長21.48%，歸母淨利潤1.24億元，同比增長20.07%，扣非歸母淨利潤1.17億元，同比增長22.50%，公司業績繼續維持20%以上高速增長，經營情況健康。公司Q3單季業績增速環比小幅下降主要由於去年同期基數較高及部分地區醫保政策略有收緊所致。
截至2019年三季度末，公司擁有門店4808家，其中直營門店3756家、加盟店1052家。2019年前三季度，公司新增直營及併購門店536家，其中直營門店389家，併購門店147家，因公司發展規劃及經營策略性調整關閉門店69家。我們認為：1）前三季度，公司淨增直營門店467家，加盟店477家，門店擴張進度符合預期；2）9月收購山西華強百匯醫藥連鎖公司51%股權，其零售業務涉及門店80餘家，預計年內完成交割。
旗艦店坪效回升，處方外流趨勢顯現
經營效率上，2018年以來公司擴張步伐加快（集中在中小店及大店），由於新開店尚處培育期及併購門店逐步整合，拉低整體日均坪效。截至2019年三季度，公司旗艦店、大店、中小成店及綜合日均坪效分別為135、69、39、50元/平方米，其中大店坪效提升，預計於公司大店拆遷工作提升經營效率有關，其餘店型坪效及綜合坪效因擴張引起小幅下降，基本正常。
處方藥佔比上升影響毛利率，其餘財務指標基本正常
2019年前三季度，公司綜合毛利率為33.89%，同比降低1.67個百分點，主要由於公司處方藥（含DTP業務）佔比提升、醫藥批發低毛業務佔比提升及小規模納稅人改革所致。銷售費用率為21.84%，同比下降1個百分點，管理費用率為4.51%，同比下降0.1個百分點，整體來看公司擴張的同時控費效果顯著；應收賬款小幅增長，基本穩定；經營活動現金流量淨額同比增長20.42%，主要由於營業收入增加。其餘財務指標基本正常。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2019–2021年實現營業收入分別為118.15億元、147.05億元和183.04億元，歸母淨利潤分別為5.31億元、6.51億元和7.95億元，分別同比增長22.1%、22.6%和22.2%，摺合EPS分別為1.86元/股、2.28元/股和2.79元/股，對應PE為36.3X、29.6X和24.2X，維持買入評級。
風險分析
行業政策變動風險；市場競爭加劇；規模擴張進度不達預期；併購門店整合不達預期；商譽減值計提；
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