泸州老窖：Q3延续高增长国窖1573踏上新百亿征程
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：李强/张立日期：2019-10-31
事Ta件bl：e_S公um司m发ar布y]2019年三季报，前三季度营收114.77亿，同比增长23.90%；归母净利润37.95亿，同比增长37.96%。其中Q3营收34.64亿，同比增长21.86%；归母净利润10.46亿，同比增长35.50%。
Q3业绩延续高增长态势，盈利能力显著提升。2019Q1/Q2/Q3公司营收增速分别为23.72%/26.01%/21.86%，归母净利润增速分别为43.08%/35.98%/35.50%，Q3营收及利润延续高增长态势。分产品看，预计Q3国窖1573受益于年初以来的挺价策略，同比+30%；中档酒在特曲放量的带动下增速更高，目前特曲仍处于价值回归阶段，主攻300价位段，性价比高，已具备大单品雏形；低档酒目前仍处于调整阶段。
公司Q3盈利能力显著提升，毛利率84.23%，环比+3.93pct，同比+2.76pct，预计主要受益于高端产品占比提升及中低档产品毛利率回升。费用率来看，整体保持平稳，Q3销售/管理/财务费用率分别为30.78%/5.69%/-1.61%，同比-0.58pct/-0.27pct/+0.5pct。
国窖1573单品成功破百亿，持续聚焦品牌力提升。10月28日，公司官宣2019国窖1573单品成功破百亿，意味着国窖1573在高端“三甲”
的地位更加稳固。公司党委书记、董事长刘淼表示，要不断创新消费者建设新形式，坚定不移走品牌力提升道路，吹响新百亿新征程号角。
品牌力的提升也为公司产品价格提供有力支持，近日公司发布通知，52度国窖1573经典装计划外配额价格上调20元/瓶，团购建议价调整为980元/瓶；11月10日起，计划内配额价格上调20元/瓶。在当前头部企业集中度加速提升之时，提价操作不仅能够进一步改善公司盈利能力，同时推动渠道利润端改善，为公司扩大企业规模和实力奠定坚实基础。
盈利预测：公司品牌力持续提升，国窖1573正处于快速增长期，特曲持续放量，预计2019-2021年归母净利润为45.45亿/57.61亿/70.88亿元，对应PE为28倍、22倍、18倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧
内蒙一机：利润快速增长军品将带动全年业绩稳健提升
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：陈鼎如/刘中玉日期：2019-10-31
事件：公司发布2019年三季报：报告期内实现营业收入75.36亿元，较上年同期增长5.25%；归母净利润4.21亿元，同比增长20.53%。
三季度业绩增速显著提高，全年业绩有望较快增长。报告期内实现营业收入75.36亿元(+5.25%)，归母净利润4.21亿元(+20.53%)，前三季度利润增长较快。第三季度实现营业收入22.22亿元(+6.90%)，归母净利润8686.70万元，同比增长43.82%，增速较前两个季度明显提升。半年报中存货规模31.50亿元(+44.30%)，在产品约占其中的74%，账面价值较2018H1增加72.56%，报告期末存货规模增加到36.53亿元，表明公司在手订单充足、生产活跃，四季度业绩有望继续较快增长。
军品有望充分受益于陆军换装加速，军贸业务将成为军品新的增长点。公司是国家重要的集履带式、轮式、轨道式重型车辆于一体的产业化基地，在国内装甲车辆领域有绝对竞争优势。公司生产的99A主战坦克、8*8轮式战车、15式轻型坦克均为陆军的主战装备，未来将充分受益陆军的现代化转型。此外公司产品在海外市场具有较高知名度，VT4坦克、VN1型轮式战车等外贸武器成功销往多个海外国家，未来军贸业务将成为公司新的业绩增长点。
公转铁带动下游需求增长，铁路车辆业务有望持续向好。子公司北方创业是国内铁路货车定点生产企业，所生产的敞车、平车、罐车等产品具有较强的市场竞争优势。公司年内与铁总新签10.01亿元铁路车辆采购合同，订单规模较去年9.24亿元的规模增长8.33%，订单计划在今年执行完毕。2018年7月铁总明确公转铁的种类和目标，提出到2020年铁路货运量将较2017年增长30%，达到47.9亿吨。铁路货运量增加将有效拉动铁路货车需求，公司作为铁路车辆主要供应商将充分受益。
盈利预测与投资建议：预计2019-2021年营收为139.60/162.23/191.98亿元，归母净利润为6.17/7.37/8.99亿元，EPS为0.37/0.44/0.53元，当前股价对应PE为28/24/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：军品订单不及预期；产品交付进度不及预期。
璞泰来：业绩略超预期成本改善效果已现
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：笪佳敏/胡洋日期：2019-10-31
事件：公司发布2019年三季度报，前三季度实现营业收入35.0亿，同比+52.8%；归母净利润4.6亿，同比+6.8%；扣非归母净利润4.2亿，同比+25.5%。其中，2019Q3营业收入13.2亿，同比+44.9%，环比+15.3%；归母净利润1.9亿元，同比+13.1%，环比+44.4%。
点评：1、公司业绩略超预期，费用控制好。Q3下游新能源汽车销售情况惨淡，压力沿产业链向上传导。但公司作为上游材料厂商，营收、业绩同比、环比均有较大增长。我们预计主要得益于公司在负极海外客户的出货量高增。公司Q3费用率为13.6%，环比减少5.7pct，降费效果明显。
2、负极龙头一体化布局，成本改善效果已现。子公司江西紫宸是负极材料人工石墨行业龙头，2018年市占率约为25%。负极成本占比最大的部分是原材料针状焦成本和石墨化加工费。公司已完成在这两项领域的深度布局：通过参股振兴炭材保证原材料针状焦的供应；内蒙兴丰自建石墨化项目已于2019年6月投产。随着焦价从高点转头向下，加之内蒙石墨化的能源成本优势，公司负极成本已得到初步改善。Q3公司整体毛利率提升至30.8%，环比提升3.5pct。我们预计Q4焦价由于供过于求将持续向下，内蒙兴丰产能完全释放，毛利率有望持续提升。
3、锂电设备、涂覆隔膜绑定核心客户，短期业绩有保证。锂电设备定制的销售方式决定了行业具有较高的客户粘性，公司产品主要出货ATL、CATL，客户资源优异。涂覆隔膜深度绑定动力类龙头CATL，消费类客户也在积极开拓。短期业绩稳定向好。
盈利预测及评级：公司作为负极龙头，客户优势保证出货。我们预计未来三年公司负极出货量持续高增，分别为4.96、7.24、9.13万吨，三年CAGR为44.0%。归母净利润分别为7.28、10.19、10.64亿，分别对应PE为30.2、21.5、20.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格、产能放量不及预期；政策不及预期等
隆基股份：业绩符合预期现金流大幅改善
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：邓永康/吴用日期：2019-10-31
事件：隆基股份发布2019年三季报，前三季度公司实现营收226.93亿元(yoy+54.68%)；归母净利润34.84亿元(yoy+106.03%)；经营活动产生的现金流净额达到40.14亿元(yoy+278.35%)。
整体业绩符合预期，经营现金流大幅改善：Q3单季度营收85.82亿元，同比增长83.81%，环比增长2.15%；实现归母净利14.75亿元，同比增长284.11%，环比增长5.51%，三季度整体业绩符合预期。Q3综合毛利率29.93%，同比提升8.62pcts，环比提升1.89pcts；费用率7.48%，同比下滑2.86pcts，环比略微提升0.14pcts；净利率17.19%，同比提升8.96pcts，环比提升0.55pcts。另外，由于销售回款增加，经营活动产生的现金流净额达到40.14亿元，同比大幅增长278.35%。
硅片盈利超预期拉动业绩大幅增长：三季度业绩大幅增长主要原因是：1)在海外市场需求快速增长的拉动下，公司主要产品单晶硅片和组件销量同比大幅增长；2)受益于技术工艺水平提升，公司生产成本持续下降。根据公司月度产能情况以及上半年盈利情况，我们推测：1)预计Q3组件收入28亿元，组件外销1.45GW，其中国内190MW，毛利率20-21%，预计贡献净利润2-2.5亿元；2)预计Q3单晶硅片收入35亿元左右，硅片外销12.8亿片，毛利率34%-35%，预计贡献净利润9-9.5亿元，受益非硅成本的降低，硅片毛利率环比Q2的24.57%明显提升；3)预计上半年发电收入2亿元左右，贡献净利润0.5-0.6亿元；4)预计EPC收入15-16亿元，贡献净利润2亿元左右。组件毛利率环比出现一定幅度下滑主要是由于三季度国内需求低迷以及海外市场环比下滑导致产业链价格出现一定幅度下跌，而隆基的组件出货量中预计有50%是没有锁价的。根据我们此前分析，预计Q4单季度月均新增装机4-5GW，相比前三季度月均不到2GW显著提升，而海外市场Q4也进入传统旺季，Q4整体需求会维持高景气，公司组件盈利有望环比回升。
加大研发投入，产能加速扩张，确保长期领先地位：报告期内公司继续保持着高强度的研发投入，上半年研发投入达7.81亿元，营收占比达5.53%。持续高强度的研发投入带来的是公司在技术及成本上的全面领先。2019年上半年，公司的硅片平均非硅成本同比降幅达31.75%，perc电池及组件转换效率屡次打破世界纪录，同时公司还推出了高效、高可靠、高性价比的M6硅片和Hi-Mo4组件，引领行业度电成本的进一步下降，推动行业平价上网的进程。产能方面，根据最新公布的产能扩张规划，2019-2021年，硅片产能将分别达到36/50/65GW，电池片产能将分别达到10/15/20GW，组件产能将分别达到16/25/30GW，而根据目前的建设进度，硅片产能预计2020年底可达到65GW，较原规划时间提前1年。
目前云南二期单晶硅棒(6GW)、硅片项目(10GW)正在加速推进，预计将于19Q4开始投产，公司的产能规模优势及龙头地位进一步巩固。
投资建议：维持买入-A的投资评级，6个月目标价32.00元。我们预计公司2019-2021年的收入分别为348亿元、556亿元、698亿元，净利润分别为50.61亿元、60.76亿元、73.45亿元，EPS分别为1.34、1.61和1.95元。维持公司买入-A投资评级,6个月目标价32.00元，目标价对应2019年动态估值24x。
风险提示：光伏装机量低于预期，产能扩张进度低于预期等。
汇顶科技：业绩符合预期屏下指纹维持增长
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：马良日期：2019-10-31
事件：2019年10月25日，公司发布了2019年第三季度报告。公司前三季度实现营收46.8亿，同比增长97.8%，实现归母净利润17.1亿，同比增长437.2%。
公司Q3业绩高速增长。公司2019年Q3单季度实现营收17.92亿，同比增加83.4%；归母净利润6.95亿，同比增加236.8%；毛利率60.79%，同比上升8.85个百分点，环比略微下降1.1个百分点；净利润率38.8%，同比上升17.86个百分点。公司第三季度营收的快速增长主要得益于屏下指纹产品的高出货量，净利润率的上升主要是由于公司产品的竞争领先优势以及费用结构优化带来的经营效率提升。
屏下光学指纹大规模商用，高毛利率产品推动业绩增长。目前全面屏手机渗透率不断上升，逐渐成为智能手机主流，屏下光学指纹将替代电容指纹识别成为全面屏手机的最佳选择。公司在国内屏下光学指纹领域占据龙头地位，产品目前已广泛商用于华为、OPPO等主流品牌的80多款机型。2019年公司受益于屏下光学指纹业务的高速增长，营收和毛利率都经历了大幅增长。目前屏下光学指纹的渗透率仍然较低，发展空间大，5G智能手机对于指纹识别模组的体积要求更加严格，因此超薄指纹产品将会在5G时代占据一席之地。此外，面向中低端手机的LCD屏下指纹等新品预计也将逐步商用。公司在应用于OLED屏幕的光学屏下指纹方案具有行业龙头地位，我们认为公司在LCD屏下指纹和超薄指纹业务在未来将有望继续保持领先。
积极布局IoT领域，打造IoT综合平台。公司在IoT领域拥有丰富的技术储备，目前已经正式推出了针对IoT领域的Sensor+MCU+Security+Connectivity综合平台，呈现体验式物联网创新产品应用场景，致力提供完整的软硬件平台。根据供公司公告，公司开发的NB-IoT芯片将有望在明年实现量产商用。在5G和人工智能的推动下，物联网发展不断加速。据IDC预测，到2025年全球将有416亿部物联网设备。预计随着物联网的逐步普及，IoT领域成为公司的新营收增长点。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入分别为63.3亿元、77.5亿元、99.5亿元，成长性突出；买入-A投资评级，6个月目标价225元。
风险提示：竞争对手追赶进度超预期，屏下指纹芯片价格大幅降价
南方航空：客座率领跑三大航关注公司定增进程
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：瞿永忠日期：2019-10-31
事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入1166.65亿元，同比增长7.14%；归母净利润40.78亿元，同比下降2.32%；扣非归母净利润36.01亿元，同比下降1.56%。其中Q3实现营业收入437.26亿元，同比增长5.79%；归母净利润23.88亿元，同比增长17.17%。
RPK增速和客座率领跑三大航，座公里收益下滑。公司前三季度ASK增长10.35%，RPK增长10.65%，客座率83.01%，增长0.23pct。其中Q3ASK同比增长10.76%，RPK同比增长11.10%，客座率83.66%，增长0.26pct，公司RPK增速和客座率水平为三大航之最。前三季度座公里收益下降约3%，Q3座公里收益下降4.5%，收益品质下降，但座公里收益下降幅度低于国航和东航。
经营租赁进表利息支出增加、汇兑损失放大影响业绩。经营租赁进表后，公司Q3利息支出为15.12亿元，增长6.45亿；根据半年报信息，汇兑敏感性为5.17亿元，我们计算Q3单季度汇兑损失为23亿元，较去年同期增长7.4亿元。剔除汇兑损失和非经常性损益，公司Q3扣汇扣非净利润为50.3亿元，同比增长38.60%。
公司计划非公开发行股票，机队结构和资产负债结构有望进一步优化。公司拟向南航集团和南龙控股非公开发行股票不超过30.66亿股，募集资金168亿元用于引进31架飞机和偿还公司借款，控股股东以现金增持。31架引进飞机均为新一代机型或改进机型，有助于进一步提升公司运力，优化机队结构，扩容主要航线运输量，完善公司航线网络；偿还借款有助于改善财务状况、优化资产负债结构。
投资建议：公司国内航线占比高、客座率领跑三大航、票价弹性大，考虑到航空需求仍有待观察、油汇环境的相对不确定性，预计公司2019/2020/2021年EPS为0.39/0.53/0.67元，PE分别为17x、13x、10x，下调评级为“增持”评级。
风险提示：宏观经济大幅下滑，原油价格大幅上涨，汇率波动加剧
中国国航：优质航线稳健成本控制有效
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：瞿永忠日期：2019-10-31
事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入1030.77亿元，同比增长0.19%；归母净利润67.62亿元，同比下降2.53%；扣非归母净利润65.56亿元，同比增长0.47%。其中Q3实现营业收入377.64亿元，同比下降2.26%；归母净利润36.22亿元，同比增长4.43%；扣非归母净利润35.36亿元，同比增长4.28%。
运力投放谨慎，供给增速放缓，客座率提升。公司前三季度ASK增长5.56%，RPK增长6.24%，客座率81.40%，增长0.5pct。其中Q3ASK增速4.87%，运力增速较上半年进一步放缓，RPK增速5.57%，客座率82.21%，增长0.54pct。除北京首都机场跑道维修影响运力增长外，公司整体运力投放较为谨慎，单季度客座率实现小幅增长。
座公里收益下滑，但成本管控能力提升，带动Q3单季度毛利率提升。
收益品质方面，受行业需求疲软影响，公司前三季度座公里收益下降5%，其中Q3单季度下滑近7%。但三季度油价同比下降，带动公司航油成本下降；叠加公司非油成本管控能力提升，Q3单季度毛利率达到24.66%，较去年同期提升1.83个百分点。前三季度毛利率提升1个百分点为19.26%。
Q3单季度扣汇扣非净利润增长约8%，公司盈利能力强。我们测算，公司Q3单季度汇兑损失为20亿，较去年同期增长1亿元；扣除汇兑损失和非经常损益，Q3扣汇扣非净利润为60.31亿元，同比增长8.43%，公司在票价和成本方面的优势助力其较强的盈利能力。
投资建议：公司卡位首都机场，航线网络完善，民航发展基金减半增厚利润，但考虑到航空需求仍有待观察，油汇环境仍具有不确定性，预计公司2019/2020/2021年EPS为0.48/0.54/0.61元，PE分别为16x、14x、13x，下调评级为“增持”评级。
风险提示：宏观经济大幅下滑，原油价格大幅上涨，汇率波动加剧
应流股份：业绩符合预期经营性现金流大幅改善
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：李哲日期：2019-10-31
事件：公司发布2019年三季报：2019年前三季度公司营业收入为14.22亿元，同比增长10.99%；归母净利润为1.06亿元，同比增长52.79%，第三季度单季度营业收入为4.70亿元，同比增长3.15%；归母净利润为2.46亿元，同比增长186.21%。
毛利率稳步增长，研发投入持续上升，期间费用管控合理。随着传统机械行业需求恢复，公司产能利用率持续增长，2019年前三季度，公司毛利率为36.06%，同比增加1.63Pct。公司研发费用率为10.44%，同比增加2.50pct，公司研发投入持续增强。此外，公司对其他费用实现有效控制，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率较2018年同期分别下降0.09、0.25、1.31Pct。
盈利能力大幅提升，现金流明显改善。通过优化产品结构、提升产品档次等措施，公司的盈利能力大幅提升，公司2019年前三季度，公司净利率为7.48%，同比增长2.05pct，经营活动净现金流净额为4.19亿元，同比增长126.49%，现金流改善明显。
两机叶片快速突破，客户拓展进度顺利。公司聚焦航空发动机和燃气轮机两机叶片生产领域。根据公司公告，公司与包括GE航空、西门子在内的国内外众多领先客户签署了长期战略合作协议。GE航空方面，公司今年6月通过了GE航空的供应商认证，可以生产机匣、叶片等，而之前通过该认证的公司仅PCC一家。而西门子方面，西门子对公司认证顺利，目前公司已经有批量等轴或定向叶片订单来自于西门子中国。并且，募集资金9.5亿用于高温合金叶片项目扩产和偿还银行借款，高温合金精密铸造项目前、后工序都达产后，预计可以形成20万片叶片产能，打开公司未来成长空间。
核电业务重启，订单加速交付。受益于国家批准了多个新建核电项目，公司核能新材料及零部件产品收入快速增长。公司在手订单加速交付的同时，也陆续接收到新订单。
投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价14.4元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为18.4%、18.1%、17.8%，净利润增速分别为92.2%、46.1%、27.2%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为14.4元，相当于2019年45X的动态市盈率。
风险提示：传统业务下滑、核电订单释放不及预期、原材料价格大幅波动
天顺风能：业绩符合预期现金流改善
类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：笪佳敏/顾一弘日期：2019-10-31
公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入38.04亿元，同比增长51.55%，归母净利润5.46亿元，同比增长52.66%。第三季度实现营业收入13.27亿元，同比增长48.46%，归母净利润2.12亿元，同比增长82.24%。
盈利能力稳定，现金流改善显著：前三季度毛利率27.63%，净利率14.45%，分别同比变化-0.94/-0.22个百分点，盈利能力保持稳定。前三季度实现经营性现金流6.1亿元，同比增长93.42%，运营资金管理效果明显，销售款回笼加速。公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.50/3.38/0.59/3.07个百分点，合计11.54个百分点，分别同比变化0.74/-0.97/0.05/-2.05个百分点，合计下降2.23个百分点，管理费用和财务费用管控持续加强。
风塔新增产能逐步投放，盈利能力有望提升：公司对风塔生产基地实现产能改扩建，包头产能由8万吨提至15万吨以上，珠海由4万吨提至7万吨以上，太仓产能持续改扩建释放产能。公司在山东鄄城建设塔筒10万吨产能，预计年底完工投产。自2019年二季度起，公司主要原材料中厚板价格开始下行，带动公司毛利率提升。下半年行业景气度持续向上，公司风塔产量环比有望提升，在原材料下行背景下，盈利能力有望进一步提升。
风电场与叶片贡献业绩增量：上半年风电运营实现营收2.78亿元，同比增长78.8%，毛利率为71.6%。2019年公司已经实现新增并网量215MW，累计并网量目前已达680MW，在手已核准项目199.4MW。上半年叶片板块实现收入2.53亿元，同比增长341.3%，毛利率29.4%，叶片业务拓展顺利。在风电行业高景气度情况下，叶片供需格局较好，预计毛利率能够维持高位。
盈利预测：预计公司2019-2021年的EPS分别为0.44、0.55和0.63元，维持公司买入评级。
风险提示：风塔销售低于预期，风电场并网低于预期
地素时尚2019年三季报点评：店效改善效果显现Q3业绩增长提速
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：李婕/汲肖飞日期：2019-10-31
19年1-9月收入同增16%、净利同增7%，19Q3业绩增速提升
2019年1-9月公司实现收入17.05亿元、同增15.90%，归母净利4.80亿元、同增6.65%，扣非净利4.33亿元、同增21.29%，EPS为1.20元。扣非净利增速高于收入主要由于毛利率升、销售及财务费用率降，高于净利主要由于公司2017年因房产诉讼计提的资产减值损失于2018年冲回，增加当期利润总额7538.10万元。
分季度来看，2018Q1-2019Q3公司收入同增6.27%、11.82%、1.93%、11.80%、13.53%、15.41%、18.78%，净利同增1.96%、46.82%、32.28%、2.71%、32.58%、-23.51%、23.01%。2019Q3公司优化店效措施效果持续显现，收入增速环比提升，净利增速高于收入主要由于毛利率同增1.89PCT、销售费用率同降0.81PCT。
19年1-9月店效驱动品牌收入保持增长，DZ品牌拓展经销渠道
分品牌来看：2019年1-9月DAZZLE(DA)、DIAMOND DAZZLE(DM)、d’zzi(t DZ)和RAZZLE分别实现收入9.77亿元、1.32亿元、5.84亿元、748.56万元，同增13.05%、8.78%、22.83%、41.85%，主要由于店效驱动收入增长。19Q3公司DA、DM、DZ、RA品牌收入分别为3.35亿元、4417.55万元、2.12亿元、67.04万元，同增11.55%、10.87%、31.70%、不可比(因2019H1确认较多会员收入、2018Q3收入冲减、单季度收入为负)，DZ收入增速显著提升，主要由于门店数量扩张、单店同比增速较高，DA、DM品牌增长较为稳定。
2019年9月底DA、DM、DZ、RA门店数分别为591家、53家、416家、8家，同比增-4.52%、-7.02%、11.23%、-38.46%，2019年1-9月DA、DM品牌净关店，DZ品牌直营渠道略降、经销渠道快速扩张，RA品牌定位、渠道结构有所调整。
分渠道来看：2019年1-9月线上、线下渠道分别实现收入2.15亿元、14.85亿元，同增28.75%、14.32%，其中线下直营、经销渠道实现收入7.63亿元、7.23亿元，同增17.92%、10.76%。公司持续加大线上渠道运营投入，增加新品销售占比，并拓展小红书、YOHO、魅力惠等新的销售平台，建立微信商城渠道，带动电商收入保持较快增长。
19Q3线上、线下直营、线下经销收入分别为6846.47万元、2.46亿元、2.77亿元，同增32.48%、21.77%、13.63%，线下直营收入增速环比提升，提升店效举措效果明显。
线下分外延内生来看：1)门店数量方面，2019年9月底公司共有门店1068家、外延同增0.47%，其中直营店366家、外延同降6.39%，各品牌直营门店数量均有减少，主要由于服装消费环境低迷、渠道拓展较为谨慎；经销店702家、外延同增4.46%，主要为DZ品牌拓展经销渠道，DA、DM经销门店数量下降。2)店效方面，2019年1-9月公司平均店效为139.08万元、同增13.43%，其中直营、经销店效分别为208.38万元、102.95万元，同增25.97%、6.02%，2018年起公司开始采取措施推动同店收入增长，主要包括：1)聘请外部培训公司，每个月对门店销售人员培训，强化销售技巧及服务水平；2)成立VIP管理团队，提升会员管理水平，提高会员复购率、客单价等；3)提高销售人员激励，提升导购提成比例及连单销售奖励；4)优化直营渠道结构、关闭盈利能力较弱的店铺，推动店效同比增长。
毛利率增，费用率降，存货周转速度提升
毛利率：2019年1-9月公司毛利率同增1.00PCT至75.47%，主要由于公司加强品牌折扣掌控力度以及高毛利率直营收入占比提升。
分季度来看，2018Q1-19Q3毛利率分别为73.59%(-0.61PCT)、77.59%(-0.68PCT)、72.53%(-1.52PCT)、72.56%(-1.03PCT)、73.84%(+0.25PCT)、78.47%(+0.88PCT)、74.42(+1.89PCT)，19Q3毛利率提升幅度较大主要由于公司加强折扣掌控力度以及秋冬季产品售罄率、折扣率较高。
分品牌来看，2019年1-9月DA、DM、DZ、RA品牌毛利率分别为76.27%(+1.46PCT)、79.26%(+0.15PCT)、73.60%(+0.60PCT)、76.54%(+1.27PCT)，主要由于公司加强品牌价格管控、秋冬产品折扣率较高，盈利能力提升。
分渠道来看，2019年1-9月直营、经销、电商渠道毛利率分别为79.57%(+1.43PCT)、70.46%(+0.29PCT)、78.67%(+0.63PT)，公司各渠道盈利能力均提升。
费用率：2019年1-9月期间费用率同降0.21PCT至38.95%，其中销售费用率同降0.14PCT至32.48%，主要由于公司收入增长带来规模效应；管理费用率(考虑研发费用)同增1.40PCT至9.00%，主要由于公司人员薪酬、资产折旧等增加；财务费用同降1.47PCT至-2.53%，主要由于利息收入增加。
其他财务指标：
1)2019年9月底公司存货为3.06亿元、较年初增加18.60%，主要由于公司秋冬产品备货。公司库存管理能力强、库存周转速度加快，2019年1-9月公司存货周转率、存货收入比为1.48、17.98%，18年同期为1.34、20.75%。
2)2019年9月底应收账款较年初降12.64%至5125.56万元，应收账款周转率为31.01，18年同期为30.78，周转率基本持平。
3)2019年1-9月资产减值损失为2339.52万元，18年同期为-5220.69万元，主要由于2018年当期转回资产减值损失。
4)2019年1-9月经营活动净现金流同增51.42%至5.33亿元，主要由于销售回款、税收返还、其他经营活动收到的现金增加。
中高端时尚龙头业绩增长确定性强，分红率、股息率较高
我们认为：1)公司作为中高端女装龙头，近年来持续投入加强会员管理、销售人员激励及培训，注重店效增长效果显现，未来公司将继续推广店效提升举措，增加线上渠道投入，收入有望保持较快增长。2)2018年公司参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率，2019年加强价格管控，毛利率有所回升，未来将继续加强终端价格管理，维护品牌形象，提升毛利率。
2018年子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失、净利基数较高，2019年净利增速预计有所收窄。3)2019年6月29日股东云峰基金计划减持公司股份不超过1600万股，占总股本的3.99%，截止2019年10月19日已减持400.83万股，占总股本的1%，减持均价为21.35元/股，减持计划尚未实施完毕。
我们维持2019-21年EPS预测为1.61/1.85/2.13元，当前股价对应19年15倍PE。2018年公司分红率为64.5%，股息率为4.33%。我们看好公司打造中高端时尚集团，品牌运营能力强，持续强化品牌优势，业绩增长确定性较强，股息率高且较为稳定，维持“增持”评级。
风险提示：服装消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。
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