東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
歐派家居(603833)
公司發佈2019年三季度報：Q1-Q3實現營收95.35億元（+16.33%），歸母淨利潤13.78億元（+14.83%），扣非淨利潤12.91億元（+12.84%）；其中Q3單季度實現營收40.25億（+20.10%），歸母淨利潤7.45億（+14.65%），扣非淨利潤6.96億（+10.52%）。
收入增長提速，新品類貢獻零售增量：Q3單季度公司收入端實現20.10%增長，直營與加盟模式增長均有提速（前三季度直營渠道增長10.5%、加盟渠道增長12.9%），預期公司Q3零售增長靚麗：
（1）櫥櫃：Q1-Q3收入44.96億元（+6.19%），毛利率38.39%（-1.08pct）；Q3單季度收入18.92億元（+10.33%），毛利率37.61%（-1.13pct）。期末擁有門店數量3331家（含歐鉑麗1010家），較年初增加120家，推廣年輕化品牌歐鉑麗以及大宗業務帶來業績增量，是2018Q3以來最高單季增速；
（2）衣櫃：Q1-Q3收入35.05億元（+21.27%），毛利率40.96%（+0.82pct）；Q3單季度收入15億元（+22.03%），毛利率41.41%（-1.57pct）。公司積極推動經銷商開展拎包入住，多措施落地為經銷商減負，期末擁有門店數量2182家（較年初+69）；
（3）衛浴：Q1-Q3收入4.40億元（+43.30%），毛利率26.00%（-0.27pct）；Q3單季度收入1.78億元（+44.10%），毛利率28.06%（-1.84pct）；門店數量較年初增加128家至953家，全衛定製2.0時代下，公司產品、服務升級初步獲得市場認可；
（4）木門：Q1-Q3收入4.13億元（+37.37%），Q3單季度收入1.92億元（+33.43%），期末擁有門店數量618家（較年初+59），木門生產產能問題得到有效解決，生產效率有所提升。
多渠道佈局的成長邏輯持續驗證，工程渠道增長強勁：
（1）直營店：Q1-Q3收入2.08億元（+10.52%），毛利率68.30%（-1.16pct）；Q3單季度收入0.92億元（+14.48%）；（2）經銷渠道：Q1-Q3收入74.24億元（+12.94%），毛利率35.72%（-0.46pct）；Q3單季度收入31.90億元（+18.51%）。櫥櫃試點分銷，推動經銷商從零售商向供應服務商轉型，進一步加大終端的服務覆蓋密度。（3）整裝大家居：2019年整裝大家居開店效果顯著，目前擁有店面超251家，門店數量迅速提升，預計四季度至明年將著力提升單店增長。（4）工程渠道：Q1-Q3收入15.47億元（+50.90%），毛利率41.77%（-2.22pct）；Q3單季度收入6.17億元（+46.46%），為公司業績主要增長點，截至6月底公司已與47家百強地產簽訂戰略合作，帶動公司廚櫃市佔率進一步提升，衣櫃木門快速增長。
盈利水平略有下降，期間費用率相對穩定：Q1-Q3公司毛利率37.64%（-0.24pct），其中Q3毛利率37.67%（-1.16pct）。除衣櫃外，公司主要產品毛利率均有小幅下降。報告期內公司期間費用率20.98%（+0.47pct），其中銷售費用率9.70%（-0.49pct）；管理+研發費用率11.32%（+0.71pct），主要是公司加大研發投入力度所致；財務費用率-0.04%（+0.24pct），為公司票據貼現利息增加導致。綜合來看，公司實現歸母淨利潤13.78億，淨利率14.45%（-0.19pct），其中Q3淨利率18.52%（-0.88pct）。
大宗業務增加應收賬款，現金流管控良好：期末公司存貨較19H1增加1.12億至7.93億，存貨週轉天數較去年同期下降6.03天至32.66天；應收賬款及票據合計較19H1增長0.62億至5.93億，應收賬款週轉天數較去年同期增3.27天至13.62天，主要原因為大宗業務佔比提升導致佔款增加；應付賬款及票據較19H1減少1.79億至9.26億，預收款項較期初增長0.87億至13.64億，較去年同期同比+17.37%。期內公司經營性現金流量淨額17.53億元，較去年同期增加2.36億元，其中Q3經營性現金流淨額7.38億，現金流表現優異。
渠道變革護航長期份額提升，龍頭地位鞏固：覆盤韓國漢森成長模式，我們認為核心在於基於櫥櫃優勢單品成功品類擴張進入大家居領域，並在傳統渠道下沉的同時開拓整裝模式合作家裝公司、2B大宗合作地產商以及線上對線下的引流。歐派家居與之有較為相似的成長規劃：公司產品矩陣豐富、大家居戰略持續落地，同時積極推進零售門店下沉、探索大宗、電商、整裝渠道變革，我們認為公司在品類、渠道、管理層執行力、供應鏈等多方面均具備綜合優勢，看好其持續整合市場份額！
盈利預測與投資評級：我們預計19/20/21年分別實現營收135.31/158.08/183.80億，同增17.6%/16.8%/16.3%；歸母淨利18.11/20.89/24.24億，同增15.2%/15.3%/16.1%。當前股價對應PE為26.88X/23.30X/20.08X,維持“買入”評級。
風險提示：渠道建設不達預期，房地產調控超預期
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