想要跟著物業企業上市熱潮衝一把的鑫苑服務（01895），最終還是因為底子太弱而被刷了下來。
智通財經APP瞭解到，位列國內物業市場第33位的鑫苑服務，於10月11日上市，公司股價當日高開34.62%，隨後漲幅擴大至+100.96%，報4.18港元，市值一度達到20.9億港元，最終回落至2.95港元，漲幅定格在+41.83%。上市第二日，公司繼續衝漲至+6.44%，股價收漲在了3.14港元。
而這個收盤價，似乎成了鑫苑服務的巔峰時刻。公司股價於第三個交易日（10月15日）錄得-14.94%的大跌，10月16日繼續下行-11.99%，後續股價偶有反彈但並不改一路下行之勢，截止10月31日來的13個交易日的跌幅已經達到-41.72%，1.83港元的收盤價已然跌破發行價。
就目前來看，雖然上市新股容易遭到資金瘋炒，但增長基礎薄弱的企業，終將回歸內在價值中樞，鑫苑服務這個過度依賴母公司的物業企業，就屬於此列。
營收增長帶不動盈利增加
從在管面積及營收規模來看，鑫苑服務成長速度確實不慢。智通財經APP瞭解到，公司始於1998年，是以華中地區為源頭，逐步在北京、上海、天津、成都、三亞、鄭州、蘇州、濟南、西安、河南地市等地成立了30餘家分公司，其業務範圍覆蓋住宅、辦公、商業綜合體、產業園、文旅、酒店等多個業態。
招股書數據顯示，2016年-2018年及2019年3月31日，公司在管總建築面積分別為1080萬平方米、1370萬平方米、1570萬平方米及1580萬平方米，保持穩定增長態勢，對應的物業管理服務業務也是公司收入來源的最大項，佔比穩定在65%左右。此外公司還有基於物業的增值服務，貢獻20%左右的收入，以及交付前及諮詢服務貢獻15%左右的收入。2016-2018年及2019年3月31日總營收分別為2.27億元人民幣（單位下同）、2.96億元、3.93億元及1.09億元，其中2016-2018年複合增長率為31.53%，2019年前三月雖然有所下滑，但是24.24%的同比增速依舊不算慢。
但是這個增長態勢並沒有傳導到最終的利潤端。智通財經APP瞭解到，公司2016-2018年及2019年3月31日最終淨利潤分別為2595.3萬元、6943萬元、7608.9萬元及761.9萬元，2018年9.59%的同比增速遠低於2017年的167.5%，2019年前三月更是錄得55.01%的同比下滑。
財務數據顯示，公司行政開支同比增長近1100萬元，是影響淨利潤最主要的原因。其中2019年前三月有上市開支費用影響，但是拆分行政開支可以看到，上市開支僅同比增加765.3萬元，依舊覆蓋不了利潤下滑的缺口；員工成本同比大幅增長65.6%是行政開支大幅增加的另一大原因。這意味著，公司管物業規模及營收均增長的同時，公司主營業務盈利能力卻是下滑的。
而且要知道的是，這還是在母公司高毛利項目佔絕對比重的當下，未來的情況可能會更糟糕。
盈利提升壓力只會越來越大
母公司鑫苑置業提供的項目毛利率大幅高於第三方，且佔目前收入絕對比重。智通財經APP瞭解到，公司物業管理服務2016年-2018年及2019年3月31日產生收入，分別為1.44億元、1.96億元、2.62億元及7150萬元，其中鑫苑置業集團開發的物業提供物業管理服務，佔各期間總收益的96.2%、88.9%、84.3%及83.6%。在毛利率方面，公司向第三方開發商開發物業提供的物業管理服務，其毛利率分別約為3.1%、17.3%、11.7%及12.7%，遠低於鑫苑置業集團開發物業15.1%、21.0%、22.4%及23.4%的毛利率。
未來低毛利率的項目佔比會越來越高。智通財經APP瞭解到，公司於2019年3月31日，還有52項尚未交付管理的物業，建築面積約為11.3百萬平方米，其中約520萬平方米由鑫苑置業集團開發，610萬平方米位由第三方開發商開發且位於河南省及山東省。再加上在管97項物業中還有21項後期物業將交付給公司，其中約50萬平方米由鑫苑置業集團開發，約250萬平方米由第三方開發商開發。
上述73項物業2019-2021年預計將產生的收益分別為1.71億元、1.81億元及3.41億元，其中低毛利率的第三方開發商物業營收佔比分別為47.4%、66.3%及55.6%，因此公司未來整體毛利率水平會被進一步拉低。而且更殘酷的是，母公司“讓利”的這部分，其實沒那麼好拿。
高速增長的應收賬款是個隱患
應收賬款連年大幅增長，其中大部分並未進行任何減值計提。智通財經APP瞭解到，公司2016年-2018年及2019年3月31日貿易應收款，分別為4209萬元、7809.8萬元、1.25億及1.41億元，對應平均週轉天數分別為69.8天、73.9天、94.3天及110.2天，均呈現大幅增長的態勢。公司表示主要原因是延遲結算關聯方交易的貿易應收款項，而關聯方應收款對應的平均週轉天數分別為104.9天、164.5天、263.5天及314.1天，較同期56.9天、55.9天、57.4天及63.7天的第三方平均週轉天數長得多。而且公司明確表示：“鑑於我們關聯方的過往支付記錄，於往績記錄期，我們並無對應收關聯方貿易應收款項作出任何減值。”
但就在眼下，母公司鑫苑置業的日子並不好過。智通財經APP瞭解到，鑫苑服務上市前，鑫苑置業就連遭標普、惠譽兩大評級機構下調評級。標普認為，2019年底和2020年債務到期將給鑫苑置業帶來再融資風險，目前嚴峻的融資環境下，公司不大可能改善資本結構。因此將鑫苑置業長期發行人信用評級從“B”下調至“B-”，將高級票據長期發行評級從“B-”下調至“CCC+”。惠譽同樣表示，以“淨債務/調整後庫存”計算槓桿率，鑫苑置業2019年上半年飆升至61%後將維持在50%以上高位，因此將其評級下調。
數據顯示，鑫苑置地2016年-2018年資產負債率分別為77.17%、84.08%、84.48%，2018年資產負債率更是排進上市房企前五，債務規模達到188.44億元。而且鑫苑置地大多數債務是在2020至2021年集中到期。截至2019年6月末，鑫苑置業46億元的現金量要對應86億元的短期債務額，償債壓力並不小。鑫苑置業2019年前三季度的158.5億元銷售額，也是同比下滑近三成，排名下滑至房企第100名。
在地產融資環境持續高壓的當下，鑫苑置業的現金流壓力只會越來越大，鑫苑服務持續增加且沒有任何減值撥備的關聯方應收賬款，已經足夠引起部分資金的恐慌；再加上公司經營活動現金流淨額整體是處於下滑的態勢，會繼續加深市場對公司未來經營的擔憂，因此公司近日來的股價接連大跌，也就能夠理解了。
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