中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
招商银行(600036)
事项： 招商银行前三季度营业收入和归母净利润同比增长 10.36%/14.63%，加权平均 ROE19.18%，不良率较年初降 4BPs 至 1.19%。
3 季度盈利增速继续回升。 前三季度归母净利润呈现逐季回升趋势， Q1/Q2/Q3 累计同比+11.32%/+13.08%/+14.63%。 1）收入增速环比改善(上半年/前三季度同比+9.64%/+10.36%)，主要得益于非息收入增长恢复，不过 Q3 单季利息净收入环比下降对收入增速有一定拖累； 2）拨备计提力度略有放缓，上半年/前三季度资产减值损失同比+5.2%/+0.28%。
受负债成本上升影响，单季净息差环比下降 12BPs。 前三季度公司利息净收入同比增 11.23%(上半年增 13.5%)，单季看 Q3 利息净收入环比减少 0.5%，主要是成本增长较快所致(利息收入/支出环比+2.7%/+7.7%)。从量价维度来看： 1）量的方面， Q3资产规模平稳扩张(总资产环比+1.57%)，新增信贷、同业拆放/存放以及部分金融投资 (主要是 FVPL 科目)，而买入返售规模有较大压降； 2）价的方面，公司披露 Q3单季净息差环比降 12BPs 至 2.57%，推测主要因负债成本上升所致(如活期存款占比下降)，其次贷款定价走弱导致资产收益率承压也是重要原因。考虑到当前实体融资需求仍偏弱以及 LPR 改革推进（未来可能推进存量贷款也将切换 LPR 定价模式），预计 4 季度净息差仍有一定下行压力，不过全年平均来看同比仍有望保持升势。
3 季度非息收入增速改善，财富管理相关业务恢复中。 前三季度非息收入同比增长8.91%(上半年+3.58%)，增速回升主要得益于： 1）手续费净收入增速由上半年的 4%升至前三季度的 7.9%， 判断与财富管理业务的恢复有关，相关业务收入同比降幅收窄至-14.2%(上半年-20.4%)，尤其是理财业务收入和代销基金收入的同比降幅均有大幅收窄，而代销保险和信托收入增速尽管有所下降、但依旧维持两位数以上的增速； 2）投资收益在三季度表现较好(Q3 单季同比+24.8%，上半年+14%)，与公司在三季度加大 FVPL 投资有关。
资产质量平稳改善，拨备水平继续夯实。公司 Q3不良率 1.19%，环比继续下降 4BPs，不良贷款余额仅增加 0.4 亿；考虑到公司一直保持严格的不良认定标准（ 2019H 关注率 1.3%， 逾期 90+/不良仅 80.37%），我们预计资产质量仍能保持稳定。拨备方面，尽管 Q3 资产减值损失较前两季度有所减少(Q1/Q2/Q3 分别计提 168 亿/163 亿/119 亿)，但仍维持积极的应对策略，得益于此拨备覆盖率环比仍上升 15.29pcts 至409.41%，继续维持上市银行前列。
风险因素： 宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
投资建议： 三季度公司尽管净息差走弱，但非息业务也在恢复中，收入和利润总体维持稳健增长。财富管理相关业务的改善或表明公司来自资管新规的压力或逐渐缓解，我们依旧看好公司零售基础优势，以及在新规则下的业务成长前景。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司着眼长期、夯实基础、积极转型，建议以中长期配置思路把握投资价值。 考虑到公司中间业务的恢复，小幅上调 2019年归属普通股股东净利润同比增速预测至 15.2%（原预测 14.49%） ，对应 2019 年EPS 预测 3.6 元， 2020 年 EPS 预测 4.16 元。当前 A 股和 H 股股价分别对应 2019年 1.56xPB 和 1.5xPB。
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