2019年10月29日，新股渝农商行在上交所挂牌上市，上市首日股价就打开涨停，成为2016年新股发行制度改革以来，首家上市首日股价涨幅不及44%的新股，被众多媒体戏称为“最惨新股”。究其原因，可能是受到了公司的经营业绩成长性不足、现金流大幅下滑、发行估值偏高等因素的影响。
最惨新股：上市首日打开涨停，次日跌停
2019年10月29日，国内农村商业银行中的龙头、首家实现A+H上市的国内农商行，重庆农村商业银行股份有限公司（证券简称：渝农商行，证券代码：601077.SH）在上交所挂牌上市。
可是，渝农商首日的股价走势，却与其头顶的诸多光环不相符。2019年10月29日早盘，公司股价毫无悬念地封住涨停，股价为10.60元/股，涨幅为44.02%，正当投资者们开始期待渝农商行的下一个涨停时，上午10:03，公司的股价竟然意外打开涨停，此后再也无力冲上涨停板，当天公司股价最终收于9.35元/股，上市首日涨幅仅为27.04%，成为自2016年1月新股发行制度改革以来，首家上市首日没有以涨停价格收盘的新股，于是被诸多媒体称为“最惨新股”。
值得关注的是，接下来的两个交易日，渝农商行的“惨剧”仍然在继续。10月30日，渝农商行跌停，报收于8.42元/股。10月31日，渝农商行继续下跌3.8%，报收于8.10元/股，成为从2016年1月至今，共计900多家上市新股中，唯一一家上市首日开板，第二天紧跟着就跌停的新股。从这个角度来看，渝农商行确实是“最惨新股”，没有之一。
为何国内农村商业银行的龙头老大会沦落到“最惨新股”的地步呢？
除了货币当局采取适度从紧的货币政策，A股常态化发行的诸多宏观因素之外，渝农商行自身的不足，或许更值得关注。
盈利能力下滑，现金流压力大
从财务角度来看，2016年到2018年的报告期可比前三年内，渝农商行的经营业绩成长性，盈利能力和现金流状况，都有些乏善可陈。
先看渝农商行的经营业绩：可比前三年内，渝农商行的营业收入分别为，217.05亿元、239.88亿元、261.16亿元，累计增幅为20.32%；净利润分别为80.01亿元、90.08亿元和91.64亿元，累计增幅为14.54%。
按渝农商行招股书的口径，选取江阴银行（证券代码：002807.SZ）、张家港行（证券代码：002839.SZ）、无锡银行（证券代码：600908.SH）、常熟银行（证券代码：601128.SH）、苏农银行（证券代码：603323.SH）、紫金银行（证券代码：601860.SH）和青农商行（证券代码：002958.SZ）等七家上市农村商业银行作为渝农商行的同行业可比上市公司。
据7家同行业可比上市公司2016年到2018年的定期报告提供的数据，可比前三年内，7家同行业可比上市公司的营收平均值分别为33.53亿元、35.99亿元和42.91亿元，累计增长27.96%，比渝农商行同期累计增幅高出7.64个百分点，差距明显；同行业可比上市公司净利润平均值分别为10.00亿元、11.21亿元和12.52亿元，累计增长25.28%，比渝农商行同期累计增幅高出10.74个百分点，两者相差了近一倍。渝农商行的经营业绩成长性与同行业可比上市公司平均值相比，明显落于下风。
但是渝农商行相对较差的业绩成长性是不是受到其庞大业务规模的拖累呢？
我们再来对比一下渝农商行与同行业可比上市公司的盈利能力。众所周知，衡量银行盈利能力的主要指标，是净利差和净利息收益率两项，前者是银行生息资产总额的平均收益率与付息负债综合的平均成本率之间的差额，后者是利息净收入与生息资产总额平均余额的比率。这两个指标越高，反映银行通过生息资产获利的能力越强。
据招股书披露，可比前三年内，渝农商行的净利差分别为2.57、2.44和2.40，持续显著下滑，累计下跌0.17；其净利息收益率分别为2.74、2.62和2.45，同样持续显著下滑，累计下跌0.29，就跌幅而言，两者分别累计下跌了6.61%和10.58%，跌幅都不小。
与之相比，可比前三年内，7家同行业可比上市公司的平均净利差分别为2.43、2.30和2.36，累计下滑0.07；其平均净利息收益率分别为2.61、2.50和2.61，相对保持稳定，就跌幅而言，两者分别累计下跌了2.88%和0%，跌幅并不明显。
两相比较，可比前三年内，渝农商行的盈利能力下滑更为明显。即使看盈利能力的绝对水平，2018年度，作为行业龙头企业，公司的净利息收益率也已经明显落后于同行业可比平均水平。
更令人担心的是，据招股书披露，渝农商行的现金流状况堪忧。可比前三年内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为60.86亿元、-193.67亿元和-812.23亿元，持续显著下滑，2017年和2018年呈现巨额净流出，并且净流出增长明显。在考虑了投资、筹资和汇率变动等因素之后，可比前三年内的现金及现金等价物净增加额分别为-135.45亿元、-210.56亿元和-139.71亿元，呈现巨额持续净流出。截至2018年12月31日，公司的期末现金及现金等价物余额为346.37亿元，不及2016年末现金及现金等价物余额696.64亿元的一半。渝农商行是否存在流动性风险？这需要引起广大投资者的关注。
相对同行发行估值偏高，相对H股溢价较大
除了渝农商行的盈利能力和现金流状况不尽如人意之外，公司在A股的首次公开发行过程中，还存在首发估值偏高的情况。
据渝农商行的上市公告书披露，本次IPO，公司股票的发行价为7.36元/股，发行后每股收益为0.80元/股，首发市盈率为9.20倍。这一首发市盈率，远高于银行业平均市盈率的6.70倍，相差37%以上，估值水平明显偏高。
除了首发估值水平偏高之外，作为首家A+H上市的农村商业银行，渝农商行在A股的定价，还远高于其H股的价格。截至2019年10月31日下午15：00收盘，H股重庆农村商业银行（
证券代码：03618.HK）的股价为4.20港元/股，按当天港币对人民币汇率中间价 0.90001换算，重庆农村商业银行股价按人民币计价应为3.75元/股。与A股收盘价8.10元/股相比，A股对H股溢价高达116%。值得注意的是，其港股重庆农村商业银行还是港股通标的，也就是说，开通港股通的投资者完全可以直接购买其港股。
首发估值明显偏高，还对H股大幅度溢价，再加上经营业绩的成长性差强人意、盈利能力不强、现金流持续巨额净流出等风险，早在渝农商行的发行阶段，部分投资者就已经开始“用脚投票”。
据渝农商行的网下初步配售结果及网上中签结果公告披露，截至2019年10月14日，公司首次公开发行的网下申购工作结束，共有26家网下投资者管理的29个有效报价配售对象未参与网下申购。其中包括14名个人投资者，7家非金融企业，以及5家金融投资机构，合计未申购股票数量为2.32亿股，以初步询价时拟申报价格7.37元/股计算，放弃申购的股票总金额高达17.10亿元。
其中不乏知名投资机构，包括海通证券（证券代码：600837.SH）旗下的上海海通证券资产管理有限公司，共有冠名海通鑫享的四个定向资产管理计划未参与申购，合计未申购股票数量为3200万股，以初步询价时拟申报价格7.37元/股计算，放弃申购的股票总金额为2.36亿元。
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