中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
美凯龙(601828)
公司19Q1-3营收/归属净利润分别118.2亿/37.8亿元，同比+18.3%/-9.1%；单Q3归属净利润增速-3.9%，低于预期，主要受公允价值变动收益减少影响，扣除此影响，单Q3增速11.5%则符合预期，Q4该影响有望缓解。19Q1-3扣非净利润23.1亿元，同比+5.1%。
自营收入平稳增长，委管及其他业务收入放缓。19Q1-3自营商场租金及管理收入59.4亿元，同比+10.7%，保持平稳增长。19Q1-3委管商场收入32.9亿元，同比+18.3%，Q3增速仅9.5%，判断主要受前期冠名咨询、工程项目咨询收入下滑影响，低β属性的年度冠名咨询收入料保持稳健。19Q1-3服务性收入（包括商品销售/家装、联合营销/金融服务/物流等）10.9亿，同比+3.8%，增速继续放缓，占整体营收比例为9.2%。2019Q1-3建筑设计与施工收入15.0亿元，同比+89.3%，Q3增速68.6%。截至2019Q3，公司拥有自营/委管商场分别85/234家，较年初净增5/6家；经营面积分别765万/1252万平米，较年初净增73万/50万平米。维持全年自营/委管商场净新增6/30家店的预测。
公允价值变动收益减少是Q3净利率下滑主因，Q4有望缓解。19Q3综合毛利率67.3%，同比+1.6pcts；期间费用率同比+0.74pct至41.63%，其中销售/管理(含研发)/财务费用率分为14.34%/11.30%/15.99%，同比+0.76/+0.38/-0.39pct，销售和财务费用率的上升势头已有所控制；归属净利率26.5%，同比-4.5pcts，下滑主要系公允价值变动收益同比减少1.33亿元（占收入比例5.19%），其中投资性房地产公允价值变动收益减少-1.73亿元。鉴于18Q4投资性房地产公允价值变动收益仅0.9亿元，我们认为此项对利润率的压制因素在19Q4有望得到缓解。
经营性现金流同比下滑，投资支出延续有效控制。19Q1-3经营性现金流29.3亿元，同比-8.3%，单Q3增速-15.1%，判断主要受委管新项目收款放缓和分布式收银改革影响，但Q4有望改善，预计全年净利润现金含量仍将大于1。19Q1-3投资活动现金流出同降37.2亿元至67.4亿元，投资性现金流净额也控制在-41.0亿元，较去年同期的-82.6亿元明显改善。
风险因素：地产交付放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数量不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。
投资建议：维持2019-2021年经营性EPS预测0.79/0.93/1.07元、全面摊薄EPS预测1.30/1.45/1.58元。公司核心主业稳健、新业务有望改善，维持“买入”评级，维持A股目标价为15.8元、港股目标价为8.7港币。
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