長城證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
周大生(002867)
前三季度淨利潤同比+22.31%，Q3單季業績增速放緩。前三季度公司實現營業收入38.1億元，同比+7.59%；實現歸母淨利潤7.27億元，同比+22.31%；扣非後歸母淨利潤6.89億元，同比+21.78%；分季度看，Q1/Q2/Q3分別實現營業收入10.97/12.92/14.21億元，同比分別+17.04%/+8.92%/+0.22%；實現歸母淨利潤1.94/2.81/2.52億元，同比分別+20.81%/+46.16%/+4.32%；扣非後歸母淨利潤1.85/2.58/2.46億元，同比分別+23.16%/+39.4%/+6.75%。三季度單季業績增速放緩主要有兩個因素：1）去年同期門店數量環比淨增215家，渠道驅動帶來的業績基數較高；2）經濟週期下行，鑲嵌產品銷售承壓。
分渠道來看，線上保持較高增速，線下門店拓展超預期。自營線下、自營線上、加盟業務分別實現營業收入8.79億元、3.44億元、24.2億元，分別佔公司報告期營業收入的23.07%、9.02%、63.51%，其中線上收入同比增長+40.82%，線上渠道快速崛起。根據億邦動力網，周大生雙十一預售排行榜單位列第二，我們認為線上的銷售強勁勢頭有望延續到Q4。線下收入同比+5.13%，環比新增288家門店，關閉100家門店，淨增188家門店；今年累計新增618家，關閉206家，淨增412家。此前預期今年淨開500家門店，Q3門店擴張按照計劃穩步進行，而門店更替有利於終端效果和品牌質感的提升。短期來看，儘管門店數量符合預期，且黃金價格維持高位對銷售有較好支撐，但整體鑲嵌壓力拖累三季度線下收入增速走低。
金價上行疊加增值稅刺激毛利率走高，期間費用率持續走低。前三季度金價上行和增值稅下調的共同趨動下，毛利率同比+2.31pcpts至36.76%。單季度來看，由於三季度三級新增門店數量較多（首次鑲嵌提貨額佔比較高），毛利率有所回落。期間費用率同比-0.7pcpts至12.67%；其中，廣告投放縮減及商場店佔比降低，銷售費用率同比-0.3pcpts至9.84%;管理費用率（含研發費用率0.21%）同比-0.07pcpts至2.57%;財務費用率同比-0.34pcpts至0.26%。單季度來看來看，期間費用率延續穩中略降的態勢。毛利率提升及期間費用率管控有效，使得淨利率同比+2.3pcpts至19.09%；
經營性現金流淨額表現靚麗，現金流淨額略有下降，負債水平優化。實現經營現金流5.29億元，同比+36.14%，表現靚麗。從週轉效率來看：其中，公司不斷推出新品吸引客流，存貨週轉天數259.27天，同比上升9.52天。應收賬款週轉天數7.48天，同比下降0.29天；應付賬款週轉天數67.55天；同比上升17.41天。負債端來看：公司資產負債率由去年同期32.7%降至22.93%。
投資建議：短期給公司因鑲嵌飾品業績承壓，金價維持高位刺激黃金珠寶消費有望平滑部分壓力。在珠寶行業景氣度較差的情況下，公司輕資產加盟模式保持良好的擴張速率，新品更替驅動公司盈利能力提升，看好長期成為我國大眾珠寶龍頭公司。預計2019-2021EPS分別為1.33、1.55、1.80元，對應PE分別為16、13、12x，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：行業景氣度受經濟下行影響；模式被競爭者複製；渠道開拓不及預期；珠寶行業同質化；金價上漲不及預期。
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