招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
滬電股份(002463)
我們認為公司在通信4/5G建設需求驅動下業績有望繼續高增長，長期看在高端傳輸連接設備、計算服務設備以及高端汽車板的卡位將持續帶來競爭安全邊際和穩定的盈利能力。預估2019-2021年營收71/90/111億，歸母淨利潤12/16/20億，對應EPS為0.70/0.93/1.17元，對應當前股價PE為36.9/27.9/21.6倍，維持“強烈推薦-A”，目標價32.0元。
前三季度業績符合市場預期。
前三季度收入50.1億元，同比+30%，歸母淨利8.5億元，同比+122%。Q3單季度收入18.8億元，環比+7.4%，同比+36%，淨利潤3.7億元、位於預告中值，同比+99%，環比+20%。前三季度非經常約4千萬對業績沒有本質影響。前三季度營收增速高於年初預期的10%-20%主要來自於通信類PCB（包括交換機、服務器）營收同比大增35%以上（汽車板同比下滑），利潤大幅增長主要來自毛利率較高的5G無線&有線設備訂單佔比提升，交換機、服務存儲類高價訂單佔比提升，且公司新品良率、黃石產出有更好表現；
Q3業績符合客觀預期，盈利能力繼續優化。
前三季度毛利率29.8%，同比提升7個pct，淨利率16.9%，同比提升7個pct；Q3單季度毛利率31%，同比提升6個pct，環比微降0.7pct，淨利率19.7%，同比提升6.3個pct，環比提升1.8個pct（銷售、財務費用等影響）。公司過去7個季度的毛利率17/25/25/24/26/31/31%，淨利率6/9/13/11/12/18/19%，總體處於提升趨勢。利潤率提升原因包括核心客戶高端交換機板訂單的持續導入、電信類5G無線有線訂單逐步放量、高性能計算設備（如高端服務存儲器）訂單導入等，高端產品總體佔比提升（如青淞廠的高層板佔比）、設備方案迭代前期技術普及度低有良好的價格，以及自搬廠結束後自身的良效率的可持續優化，帶來了已持續2年的利潤率提升趨勢。考慮今明年核心客戶高端設備訂單、5G訂單佔比的繼續提升，我們認為公司利潤率仍有樂觀支撐。而收入端的快速增長主要是4/5G通信擴容建設週期內核心客戶的集中拉貨，公司也針對性做了江蘇廠區的技改擴產、黃石廠區內外層工序的擴張調配。收入超預期是需求帶來的，利潤則更多是靠公司在工業設備高多層PCB領域持續30年的深度耕耘帶來的壁壘；
今明年有望繼續高增長，受潛在的格局變化影響相對小。
短期看，當前時點下游客戶處於年末招標期，4G基站或將有新一輪總量超過30萬站的擴容建設，5G基站明年二期建設量將超過50萬站、且三期有望提前展開，而公司在青淞持續針對大尺寸產能進行擴產，黃石則擴產空間更大、且隨上游供應鏈配套完善成本端將有更優解、隨產品結構的提升利潤端更接近青淞廠區的表現（目前比行業平均水平略低）。未來即使考慮設備降成本方案的小概率事件，無線高頻類訂單對公司的影響也相對小（該類產品佔收入低）。我們認為公司未來2個季度單季度增速將繼續接近100%，再考慮明年汽車業務（今年收入可能同比下滑）的溫和回暖和黃石產能的釋放，公司今明年業績有望繼續高增長；
從無線到有線，中長期成長動能依然充沛。
自16-17年進入、找回核心客戶高級供應鏈以來，該等客戶不斷加速迭代交換機等產品等級，18年下半年部分客戶400G交換機（如S於去年底推出的Nexus3400-S系列等）的逐步面市緩解了企業級用戶不斷膨脹的帶寬需求，也給上游PCB帶來了更高端的價格保障，滬電作為龍頭供應商受益於此。公司目前已經是美系S/A/J/H等主流交換機、服務器設備的核心高端PCB供應商，後續將持續受益於數據流量、計算存儲需求帶來的承載和傳輸設備端投放需求。Q3英特爾服務器芯片業務的超預期回暖也預示著市場整體需求有望繼續超預期。此外，汽車市場對PCB的拉動或將在智能電動化趨勢下最終來到，和通信一樣，公司目前已卡位在該賽道如大陸、特斯拉等最高端客戶，是全球77GHz毫米波雷達PCB領先供應商，汽車板業務將靜等需求放量。長期看公司有望從通信單引擎過渡到通信+汽車雙引擎；
投資建議
我們認為在4/5G建設放量、數據流量傳輸需求不斷提升的情況下，公司在高性能連接傳輸設備、計算存儲設備，通信有線設備上的高端客戶和產品卡位對公司業績的貢獻將有望繼續超越市場預期，長期看汽車板也有望成為另一增長引擎。預估2019-2021年營收71/90/111億，歸母淨利潤12/16/20億，對應EPS為0.70/0.93/1.17元，對應當前股價PE為36.9/27.9/21.6倍，維持“強烈推薦-A”，目標價32.0元。
風險提示：5G進度低於預期，宏觀經濟波動風險，競爭加劇風險。
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