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1. 主要观点

京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基 石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和 基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利 润率的提升。我们的判断基于：

◼ 线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服 务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据， 我们发现主要是由 单位列车运载能力和客座率两项指标 共同推动收入增长。单位列车 运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆 编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍 有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也 会带来公司路网服务收入的快速增长。

◼ 定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。高铁客票定价权已经由发改委交 由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看， 考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价是有向上空间的。另外市场角度，高铁提速已经 提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅客 票价的提升，也为远期列车加密创造空间。

◼ 成本多为“类固定”，利润弹性强。京沪高铁前五项成本占比达到 97.0%，其中委托运 输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则 由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方 式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润 弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。

2. 京沪高铁：本次上市主要资产

2.1. 京沪高铁：盈利能力强

京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁 旅客运输，包括：

1） 为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务 收取票价款 ；

2 ） 其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时， 向其提供线路使用、接触网 使用等服务并收取相应费用等。

京沪高速铁路正线长 1318 公里，全线采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里/小 时， 设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟 。京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和 河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，其中北京南、天津西、济南西、南 京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

京沪高铁具有很强的盈利能力。截止 2019 年三季度末，公司总资产 1870.8 亿，净资产 1597.3 亿，资产负债率逐年走低；营业收入 250.0 亿，净利润 95.2 亿，净利润率达到 38.1%， 利润率稳步上行。

2.1. 股权结构：中国铁投为最大股东，国铁集团为实控人

股权方面，京沪高铁在上市之前就已经引入社会资金参与，

截止上市前最后一次股权变动 ， 京沪高铁最大股东为中国铁路投资有限公司 ，持股比例 49.76% ， 中国铁投为中国国家铁 路集团有限公司 （改名前为中铁总）持股 100% 子公司 。

3. 立足京沪稀缺资产，旅客运输与路网服务为主要收入来源

3.1. 旅客运输与路网服务为主要收入来源

收入端，京沪高铁的主要来源为：

1） 旅客运输收入：为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；

2） 提供路网服务：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。

3） 其他业务收入。

公司过去三年的收入结构略有变化，2018 年之前，旅客运输占到公司收入大头，占比 54.04%，但后期随着跨线列车列次增加， 2019 年 前三季度 ，路网收入反超旅客运输收入 ， 旅客运输：路网服务：其他收入比重为 48.16% ： 50.96% ： 0.88% 。

从定价 权 角度， 当前高铁客票的定价权 与路网清算定价权均属于 公司实控人即 国铁集团 。 当前京沪高铁依旧遵照《关于公布京沪高速铁路、合蚌高速铁路高速动车组列车试行运价 的函》（京沪高速计函〔2012〕223 号）确定票价； 路网清算服务主要根据国铁集团 定价， 2017 年下半年起曾经提升过定价标准 。

3.2. 线路可以更繁忙！产能瓶颈可由复兴号打破

3.2.1. 从量到价，旅客运输收入的弹性从哪里来

公司的旅客运输收入对应京沪高铁本线。量价端分开看，由于过去国铁集团未轻易使用高 铁票价的调价权，因此价格方面，京沪线上价格没有变动，过去尚未探索淡旺季/淡旺时刻 的浮动票价，也未进行过一次性的价格调整。

从量上，与收入最相关的经营指标为 京沪本线 发送周转量，分拆看可以视为:

1） 发送列次：从列车发送车次看，过去三年京沪高铁本线的发车车次并未增加，2018 较 2016 年本线车次数量减少 761 次；

2 ） 每列发送人次：考察每列的平均发送人次，过去几年有着显著提高，从 2016 年的 1273.44 人升至今年前三季度的 1502.23 人，但与此同时考虑客座率情况，客座率与单 列发送人次的趋势并不匹配。 我们认为每列发送人次的上升主因为过去几年动车组车 型的变化，京沪线采用大量十六节 / 十七节编组来代替八节编组，带来列车单位产能的 扩容。

3） 平均运输距离：旅客运输距离过去整体较为稳定，2017 年高铁平均运距提升较大，随 后稳定在 640km 的平均运距水平， 2 017 年运距的提升 ， 我们认为是与下半年复兴号 投用 、 京沪线率先提速有关 。

因此综合以上结果，考虑发送车次×每列发送人次=发送人次，发送人次×平均旅客运距= 周转量， 受到列车车型更替和旅客平均出行距离拉长的双重带动，京沪高铁在过去的发送 人次及周转量均在稳定提升。

3.3. 路网服务：跨线车不断加开，已成第一大收入来源

路网清算业务为：其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，公司向其提供 线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。路网清算业务主要对应公司线路上所行 驶的跨线动车组。分项看定价体系：

1） 线路使用服务以列公里为单位进行结算，车站上水服务以列为单位计算，因此跨线动 车组的车次是决定此项收入高低的重点因子；

2） 接触网使用服务以吨公里为单位计算，与列次和载客量间接相关；

3） 车站旅客服务以客流量为单位计算。

因此从量的趋势上，我们考察过去几年 京沪高铁跨线列车组 的经营情况，不论是列车列次 还是发送人次，都经历了较高增长，尤其是随着跨线车客座率的提升，发送人数的增速超 过列车列次增长，推动路网服务收入快速增长。

路网服务针对对象为跨线列车的担当主体，因此从收入来源看，对应客户主要为京沪高铁 沿线及周边的路局， 考察 1-3Q2019 公司前五大客户，分别为上海、济南、北京、沈阳以 及郑州局集团，合计占比达到 44.44% ， 而 公司期间路网服务占比达到 50.96% 。

3.4. 成本增长较为平缓，为利润率增长打下基础

3.4.1. 成本历年趋势及拆分

公司过去成本端增长平缓，2017/2018 分别仅增 5.2%与 2.3%，分拆其结构，委托运输管理 费、动车组使用费、折旧、能源支出和高铁运输能力保障费为占总成本比重最高的 5 个成 本项，1-3Q2019，其占比分别为 20.8%、30.4%、19.1%、18.5%与 8.1%，合计达到 97.0%。

3.4.1.1. 与委托管理相关的成本，结算对象为沿线路局

经营层面，由于京沪高铁将其运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运 输安全生产管理、铁路用地管理等 委 托 沿 线 的 北 京 局 集 团 、济 南 局 集 团 、上 海 局 集 团 管 理 ， 公司需要向其支付委托运输成本及动车组使用费。而 正是由于京沪高铁将大部分的管理职 责委托给沿线路局，过去几年公司才能够以不足百人的员工管理如此大规模的资产，京沪 高铁的员工主要由管理技术财务人员组成。

结算上， 委托管理的结算对象是沿线铁路局， 由双方按项目对应工作量和结算单价确定， 采用这类结算方式的成本科目主要包括： 1 ）动车组使用服务； 2 ）委托运输服务 ；以及 3 ） 高铁运输能力保障服务 ， 以上三类成本占比 59.4% 。 其中委托运输服务存在年化 6.5%的 涨价协议。

3.4.1.2. 折旧成本：铁路资产特性导致折旧年限长，折旧率较低

折旧为公司排名第三的成本项，占比 19.1%，与固定资产结构相关度较高。从资产端，公 司的固定资产占总资产比重较高，截止 3Q2019 比重达到 76.5%。 细分固定资产，线路资 产占比 8 2 % ， 达到 1 061 亿 ，其次为房屋（133 亿/10%）、建筑物（54 亿/4%）、电气化供电 设备（23 亿/2%）。

按照铁路行业特性，线路资产的折旧年限一般较长，我们从招股书中摘录了线路资产的所有细分科目的折旧年限与折旧率指标，路基、客专、资产折旧年限均为 100 年，而隧道既 有线折旧年限在 80 年，除普速道岔外，其他所有资产的折旧年限均在 20 年以上，

京沪高 铁这样的固定资产结构 ， 决定了其折旧率和折旧成本的占比双低 ：如果按照 1 - 3Q2019 总 共 2 2.7 亿的折旧成本对应当期固定资产 ，京沪高铁的综合折旧率仅 1 .74 % 。

3.5. 往期利润：旅客运输服务体现出较强利润弹性

纵览过去三年，由于本线动车编组加长、客座率提升、席别调整、跨线列车车次加开等因 素，京沪高铁收入端实现了稳步增长，而成本端则由于类固定成本较多，整体涨幅有限， 受益于此，

公司毛利率水平稳步提升 ， 由 2 016 年的 42.33 % 提升至 1 - 3Q2019 的 52 .58 % ， 公司 2 017/2018 年毛利额增长分别 2 2.5 % 与 9.1 % 。

分拆看毛利率及毛利额情况，路网服务不论是在毛利率或是毛利额上均高于旅客运输服务， 但从弹性角度，旅客运输的毛利率上升幅度远胜于路网服务。

◼ 路网服务：毛利率较高，最新一期毛利率达到 62.11%，毛利额占整体比重 60.19%；

◼ 旅客运输：毛利率略低于路网服务业务，但 弹性远大于前者， 从 2 016 年的 2 8.04 % 提 升至 1 - 3Q2019 的 4 1.63 % ， 提升幅度超过 1 3 个百分点 。 旅客运输毛利率的提升充分 体现了成本增长有限时，旅客周转量的增加对利润率的带动能力， 旅客运输 毛利额 占 比从 2 016 年的 3 5.79 % 提升至当期的 3 8.14 % 。

3.6. 预判：收入高弹性 VS 成本低弹性，需求景气下利润率有望持续提升

3.6.1. 收入：产能通过车型变化，价格存在探索空间

3.6.1.1. 超长版复兴号投用，预计旅客运输仍有产能弹性

我们在前文分析公司旅客运输业务时已有提及，京沪高铁在本线的产能上依然有扩充空间， 从公司过去的扩产方式上看，并非是以加开列车为形式，而是通过增加动车组编组数量的 方式增加产能。1 月 5 日零点起，全国铁路实施新版列车运行图，17 辆编组的超长版“复 兴号”动车组也正式在京沪高铁上线运营。该车载客定员 1283 人，载客能力较 16 辆编组 列车增加 90 人，增幅为 7.5%。它们将担当北京南至上海虹桥 G9/G16 次列车运输任务。

根据 中国铁路投资有限公司发布 的复兴号动车组采购 招标公告，2 018 与 2 019 年国铁集团 分别委托中国铁投采购 1 4 55 辆 / 978 辆动车组 ，其中 1 7 辆编组采购量分别是 2 55 与 1 70 列 ， 2 019 年 的采购计划更是向 1 6 辆编组的大幅度倾斜 。 当前 1 7 辆编组的复兴号仅用于 京沪高铁 ， 且趟数较少 ， 我们认为 中国铁投的采购计划为京沪高铁未来的产能扩张提供了 空间 。

另外海外高铁，如日本、法国也曾探索过开行双层高铁以增加运输能力。此外，京沪高铁 过去的提速也吸引了更多长距离旅客使用高铁出行服务，提速也使得列车加开空间一并被 打开，以上几点因素均有望带动旅客运输服务的上行。

3.6.1.2. 价：自主定价

当前，从法理上，高铁拥有自主定价的权利。 自 2015 年末，铁总自发改委处获得高铁的 自主定价权后，时隔一年多后，铁总才在东南沿海高铁公司线路上进行尝试性的提价。而 在 2018 年 10 月 27 日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快 实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。 未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个 客运票价市场化打开了足够空间。

3.6.1.3. 路网服务：凭借线路优势成长

高铁公司的路网服务收入，本质上来源于自身拥有的资产，京沪高铁拥有全中国最为忙碌 的线路之一，我们认为在全国高铁有望持续提速的未来，跨线列车车次和人数均有望提升， 带来路网服务收入的增长。

3.6.2. 利润展望：看好成本低弹性助力利润率持续攀升

总结前文，公司在旅客运输收入上的弹性较大，产能、定价、席别和平均运输距离在未来 都有提升的空间。综合考虑公司的主要成本支出，大部分成本以“类固定”成本的形态出 现：折旧偏固定，而占比最高的几项清算成本与列次的关联度较高，而与实际的载客人数 无关。

假设未来京沪高铁与地方路局集团的结算费率不发生大幅变化，且京沪高铁的产能增加主 要以当前的主要方式实现（车型加长），则不会增加这类成本，大概率收入增速将超过成 本，利润率获得提升。

4. 募投项目

4.1. 拟以 500 亿对价收购京福安徽 65.08%股权

本次 IPO 公司计划发行股份不超 75.57 亿股，占发行后总股本比例不超过 15%， 所募集 的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司 65.0759% 股权，收购对价为 500.00 亿元， 收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。

收购前，京福安徽公司最大股东为上海局集团，持股比例 54.08%，本次募投项目中，京 沪高铁拟收购上海局集团全部股权及铁路发展基金所持有的京福安徽 11%股权，收购完成 后，京福安徽的最大股东将变更为京沪高铁，持股比例达到 65.08%。

4.2. 京福安徽：暂未盈利，但旅客运输量的提升，财务状况料将转好

京福安徽公司主业同样为高铁客运，其主要运营线路为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合 杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段。其中合蚌客专与合福铁路安徽段为已经运行数年的成熟 资产，而距离最长的商合杭铁路安徽段计划于明年 10 月投产通车，郑阜铁路则计划于今 年年底通车。

从本次交易的对价来看，京沪高铁拟以 500 亿元收购京福安徽 65.08%股权，对应京福安 徽公司整体估值在 768.29 亿，对应估值 1.1x PB。

我们在此需要指出的是，京福安徽公司当前仅有两条通车线路，叠加规模更大的合福铁路 安徽段迄今为止仅通车 4 年，当前京福安徽尚未实现盈利， 2018-2019Q3 净利润分别为-12 亿与-8.84 亿，由于铁路尤其是高铁资产固定成本较高，我们认为随着未来客流量逐步上 行，京福安徽将实现盈利。

5. 投资建议

京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基 石均来自于这一条 线路的 不可 替代性 。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和 基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利 润率的提升。

行业层面，京沪高铁作为中国高铁资产中的优质线路，其上市标志了中国铁路资产证券化 迈出重要一步，有望助推铁路板块情绪。当前各地路局均拥有盈利资产，但上市平台仅广 深、大秦与铁龙物流三家，标的上，广深铁路 PB 估值跌至 0.78x，处在历史底部区间，公 司同样主营旅客运输业务，我们认为与京沪高铁上市的关联度最高。大秦铁路为高股息率 品种，今年虽运量略有波动，但整体依旧在产能利用率较高的状态下经营，具备避险价值； 铁龙物流运营铁路特种集装箱业务，业务拓展空间较大。

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