作者：Rory O’Driscoll是Scale Venture Partners的合夥人，是Box和DocuSign等多家公司的投資者。
對於投資者來說，今後五年不會像過去十年那麼輕鬆。
二十年來，SaaS或雲一直是企業軟件投資的重鎮。風險投資家、企業家和華爾街都學會了紛紛跟進，從而導致了雲投資“很靠譜”這種共識。從長遠來看，沒有什麼比很靠譜對投資者來說更重要的了，於是我開始想“什麼因素導致回報誘人的雲投資風光不再？”
我得出的結論是，雖然雲顯然已深入人心，但未來五年雲投資既不會與過去十年一樣，也不會一樣輕鬆。我寫這篇文章倒不是掃大家的興，而是客觀地闡述形勢，好讓初創公司在這個可能更嚴峻的環境長袖善舞。本文列出了初創公司的三種不同策略，即使在我預料競爭更激烈的雲經濟形勢下，這些策略都適用。下面有詳細介紹。
要點總結如下：
- 首先，雲公司的估值處於歷史最高位，這個最高位無法用改善公司的經營業績來證明合理性，但可以用20年來雲軟件市場一貫30%的持續增長來解釋。這讓投資者可以放心地“掏錢”。
- 其次，在未來兩三年內，隨著許多雲市場趨於飽和，會出現“增長緊縮”。到那時，淘金熱會變成飢餓遊戲，大大小小的公司彼此為生存而競爭。
- 第三，出現這一幕時，初創公司會有三種成功的策略：較量，即在現有的雲市場正面競爭；專注，即找到雲市場競爭仍較少、增長仍較快的那些細分市場；單飛，打造一家不僅僅立足於向雲遷移的公司。
- 第四，“超越雲”意味著“假設雲”，使用更新穎的技術和設計方法在該架構上打造；到時，不是用戶為軟件工作，而是軟件為用戶工作。我們Scale認為這是建造智能聯網世界（ICW）。
不妨詳細解釋具體細節。
我們怎麼走到今天這一步？
我們走到今天這一步是由於雲模式管用。作為一種計算機架構，它管用；短期沒有哪種架構可以明顯替代它。它對客戶來說管用，對確保軟件正常運行的供應商給予激勵措施。
作為一種財務模式，它也管用，而且是非常管用。在低增長低利率的世界，SaaS看起來就如同永動機，估值表明了這點。今天，中位數SaaS倍數是年化收入的8.5倍，而歷史平均是5.6倍。增長速度更快的公司以更高的倍數：20倍和30倍成交。
雲公司的表現是否比以往更好？
簡單回答是不。下面四個圖顯示了整個公共SaaS領域從2004年到今天的增長率、盈利能力、銷售效率和40%規則（增長和盈利能力相加）。每個圖還分別顯示了這段時期內三個子時段的中位數：崩潰前（2004年至2008年）、崩潰期（2009年至2011年）和崩潰後（2011年至今）。
每種情況下情形都一樣。崩潰前的經營業績很出色，當時處於不擁擠的新市場。崩潰對增長的影響很大，迫使公司迅速盈利。但自2011年以來，增長率、EBITDA、銷售效率和40%規則這些衡量指標都基本停滯，根本無法解釋近兩年估值為何翻倍。
那麼，為什麼這些公司的成交價如此之高？
一切與增長有關
有時答案一目瞭然。上述所有數字體現的整體形勢是，自 Salesforce在2004年IPO以來，15年以來這個領域的上市公司一直以30%以上的速度增長。增長沒有上去，但更重要的是，它也沒有下來。
就30%的增長而言，即使倍數永久性收縮30%，雲股票在一年零四個月後就每股股價而論漲回全部價值。經過兩年零九個月的30%穩步增長後，即使暴跌50%也能賺回來。因而，這些股票非常有彈性，市場下跌後迅速反彈。
云為投資者提供了一個機會，可以將回報率在下降但仍盈利且穩定的大量資金投入到這個任務：為雲重寫每一款應用軟件，並將那些應用軟件重新出售給企業。以0.6倍銷售效率投入的1美元變成0.60美分的收入，立即獲得10倍收入的價值：6.00美元。這在2%的世界是6：1的錢。
按此計算，過去20年投資者的正確策略就是湧向雲。如果你錯過了A輪，就搞B輪。如果你錯過了B輪，就出資C輪或D輪。按IPO發行價購買股票；如果你做不到這點，就在二級市場買進。有103支IPO，每個代表著紛紛跟進、獲得回報的機會。只要還在增長，出高價的風險就很低，這就是為什麼這20年持續增長的驕人記錄可以解釋其估值。
雲增長何時放緩？
僅根據十大雲公司創造的實際收入數字以及另外50家獨立上市雲公司的收入來衡量，2018年雲軟件市場規模達到1420億美元，增長率為30%。
雲軟件是4190億美元（2018年）的企業軟件市場的一部分，所以在19年後，雲在整個市場仍僅佔31% 你可能直觀地認為後勁十足，但這種直覺大錯特錯。嚴峻的現實是，經歷19年以30%的速度增長後，市場份額才從0.25%增加到31%。，但是隻要再過兩年就能增加到50%以上的市場份額，此後再過兩年就能達到軟件市場的100%。由於整個軟件市場毫無增長，雲到2022年可能達到100%的滲透率。這將是增長崩潰。
軟件行業增長：Andreessen吞噬因素
幸好，未來不是那麼黯淡，因為整個企業軟件市場本身在大幅增長。Marc Andreessen有句名言：“軟件在吞噬世界”，但是我們需要實際量化這個現象，因為企業軟件市場在今後五年的增長率（可以稱之為Andreessen吞噬因素）對雲增長而言是“刑滿釋放證”。
下圖顯示了大局形勢。在本身通過吞噬更廣泛的整個技術和電信市場以每年7%增長的軟件市場，雲以30%的速度增長。在過去六年，更廣泛的整個技術市場以每年僅1%增長，而全球GDP達到4.4%左右。雖然企業軟件有時可以繞開技術，直接與GDP這條大魚爭食，但我認為如今在企業軟件市場，“軟件吞噬世界”主要變成了“軟件蠶食技術市場的其他部分”。
下表列出了整個技術市場的主要組成部分。
Zoom以軟件支出取代通信服務支出（這筆支出以前歸屬AT&T）時，或者AWS以雲收入取代數據中心支出（歸屬惠普）時，軟件（以及作為軟件一部分的雲）在吞噬技術市場。這些公司是雲經濟一些增長速度最快的公司絕非偶然————有許多傳統電信和數據中心支出可以爭奪。
在過去的六年間，軟件市場的平均增長率為7%。單就2018年而言，增長率就達到驚人的13%。Gartner預測，未來兩年平均年增長率為10%。即使我們樂觀地推斷將來會有這個增長率（無限期），下表顯示到2021年，所有企業軟件收入中50%來自雲，到2024年雲滲透率幾乎達到100%。一旦雲市場佔軟件市場的100%，那麼根據定義，30%的雲增長率勢必會與10%的總體軟件增長率接軌。這不是增長崩潰，而是增長緊縮，它會在今後五年內發生。
什麼時候成為雲vs雲？
我認為意義重大的轉折點會出現在大多數軟件收入來自雲時，這一幕很可能出現在2021年。那時，“普通”的雲公司將不得不從雲公司同行手裡奪取市場份額，而不是從傳統供應商手裡奪取。再見，淘金熱；你好，飢餓遊戲。
最大的雲公司在核心市場達到增長極限，會最先感受到壓力，因此被迫從事多元化，進入鄰近市場以保持增長。對於初創公司而言，競爭格局將從“你面對競爭了五年的同行公司”變成“你面對進入鄰近市場的雲巨頭，對方想添加你的同類產品，攫取你的市場”。
由於企業軟件公司的最大支出是銷售和營銷這塊，因此已擁有客戶的鄰近市場的巨頭可以為該客戶提供第二種產品，價格遠低於單一產品公司。如果產品從最終客戶的角度來看實際上“結合起來更好”，套餐的魅力會更足。這是微軟在1990年代採取的策略，也是今天AWS採取的策略：每年宣佈鄰近市場的10多種新產品。預計Salesforce會充分利用其八個雲產品。每家初創公司的關鍵問題是“誰是你鄰近市場的推出套餐的巨頭？”
初創公司在更嚴峻的雲時代下的策略
出現這一幕時，初創公司有三種成功的策略：
較量。並且贏了。在現有的雲市場正面競爭，並且取得勝利。Zoom就是個典例，這家下一代視頻會議公司與各大老牌公司正面較量，並且以大大節省現金的方式大獲成功。Zoom在微軟、思科和LogMeIn等競爭對手扎堆的成熟雲市場創造了價值200億美元的品牌，這使其成為過去十年最成功的初創公司之一。希望仿效Zoom的其他初創公司也要擁有同樣的市場知識（Zoom的團隊來自WebEx）、清晰的產品願景和強大的執行力。
專注於軟件行業雲滲透率仍較低的較新的雲市場?6?7?6?7。軟件不是單單一個市場，而是上千個不同的利基市場。向中小型貨運公司賣雲軟件的企業家絲毫不在乎ERP軟件在《財富》1000強的市場滲透率，他也沒必要在乎。軟件市場中如今滲透率仍很低的細分市場顯然包括許多行業垂直領域（以中小企業為主）以及從更廣泛的電信行業開闢出來的雲細分市場。
這裡必須重視的是要深入瞭解鄰近市場提供套餐的巨頭以及如何對付它們。哪家大型的SaaS公司想要瓜分你的蛋糕？還要記住，典型的SaaS初創公司至少需要八年才能上規模，因此現在有一條暢通的跑道還不夠——這條跑道還要長時間沒有對手。
單飛，飛到雲之外的領域。最後的辦法是打造一家不單單立足於向雲遷移的公司，而是打造我們稱之為智能聯網世界的下一代應用程序。
打造智能聯網世界
這個新世界看起來是什麼樣？未來10年的軟件將是：
- 由三項技術的進步共同推動：AI、傳感器和無處不在的連接。
- 旨在指導我們、協助我們或在一些情況下實際上為我們完成工作。
- 旨在充分利用現有的雲應用程序，而不是取代它們。
我們已開始將這個技術集合稱為智能聯網世界的賦能者，其中“智能”來自AI，“聯網”不僅意味著物理連接，還意味著通過API在OSI堆棧的每一個層面實現互聯，而“世界”體現了各種類型的傳感器將計算從鍵盤和鼠標轉移到視覺、運動和聲音組成的這個實際世界。如今最值得關注的公司在充分利用至少其中的一兩種技術。
對於企業家來說，這個新世界對產品設計的影響才是真正重要的。我們的軟件將指導我們、協助我們或為我們完成工作，這個想法聽起來明顯不過，但實際上與我們為軟件工作的SaaS時代發生了巨大的轉變。我們將信息輸入到Salesforce中，就像我們在客戶端/服務器時代為Siebel所做的那樣，但下一代CRM會告訴銷售代表打電話給誰、說什麼。
充分利用現有云應用軟件將成為現實——第一代SaaS應用軟件不會消失。這給商業模式帶來了影響。許多新的應用軟件將不得不高度依賴底層的記錄系統，看誰獲得最大的價值：AI驅動的交互系統/智能還是底層的記錄系統。
ICW例子：下一代簿記
一個例子可能有所幫助。我們感興趣的一個市場是面向中小企業的下一代AI驅動的簿記服務市場。這個領域的公司沒有取代雲提供商（幾乎始終是Intuit的Quick Books Online，QBO）。相反，它們依託QBO，使用AI和連接，將簿記人員換成結合AI和人員來提供的服務，以獲得更具成本效益的解決方案。
最重要的一點是，這些公司並不取代雲軟件產品或吞噬IT，而是一直向世界GDP看齊，吞噬簿記員的工作。他們每年索價5000美元，以取代10000美元的老式學校簿記服務，而不是因每年500美元的費用而與QBO爭奪客戶。
這將是未來10年的大趨勢。雲軟件吞噬了企業軟件，已經在蠶食技術市場的薄弱部分。增長方面的下一大提升勢必來自深入到“現實世界”，通過自動化或更直言不諱地吞噬如今在目前技術支出範圍之外的工作，以此賺取收入。
走向未來
這是技術行業值得關注的時期。投資者為雲公司出的價格高得空前，緣於大家普遍認為，過去15年30%的增長在可預見的未來會繼續保持。這種盲目樂觀的背後是數據表明，我們離簡單的“ pvSaaS”（普通的SaaS）策略不再適用還有兩到五年的時間。
下一新事物正及時出現：旨在接管我們更多工作的軟件，充分利用過去五年已成熟起來的新技術，所有這些技術都基於上一代雲軟件（並與這一代雲軟件爭奪錢包份額）。
最後，我不是試圖稱其為市場見頂——不過我願意打賭，今後五年不會像過去十年那麼簡單。單純地紛紛跟進行不通。
如果你是一家靠此獲得成功的初創公司，我們很想聽聽你的意見。
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