中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
金禾實業(002597)
事件
公司於2019年10月29日晚發佈三季報，2019前三季度公司實現營收29.9億元，同比下滑10.5%；實現歸母淨利6.1億元，同比下滑19.0%；實現扣非後歸母淨利5.7億元，同比下滑20.7%。Q3單季公司實現營收10.2億元，同比下滑6.7%，環比下滑5.0%；實現歸母淨利2.1億元，同比下滑0.7%，環比下滑5.0%；實現扣非後歸母淨利1.8億元，同比下滑8.8%，環比下滑18.2%。公司預計2019年度淨利潤為8.0億元至8.5億元，同比下降6.76%至12.24%
簡評
行業景氣下行，公司業績短期承壓
公司業績下滑主要由於行業屬性導致：1）受到宏觀經濟影響，2019年前三季度部分大宗化學品價格較2018年同期相比下降（多數化工品均呈現這一特徵）；2）受到行業格局變化和行業競爭的影響，公司主要食品添加劑產品乙基麥芽酚和三氯蔗糖產品價格較上年同期相比降幅較大。
從報表角度，Q3公司業績同比下滑，主因：①毛利率基本持平，營收同比下滑的情況下，毛利潤同比下滑4.4%，絕對降幅1464萬元；②期間費用、稅金及附加合計增加421萬元；③減值損失、各項收益合計增加1003萬元，其中其他收益增加2103萬元（政府補助）；④營業外收支合計增加474萬元；⑤所得稅減少187萬元。上述5項合計對Q3歸母淨利同比變動貢獻為-221，與實際降幅155萬元相比相對接近，總體來看為其他收益、營業外收支的增加對沖毛利潤減少、期間費用增加的結果。
環比來看：①營收環比下滑，毛利率環比下滑4個百分點至31%的情況下，毛利潤環比下滑13.7%，絕對降幅5092萬元；②期間費用、稅金及附加環比增加87萬元；③減值損失、各項收益合計增加3515萬元，其中其他收益增加2147萬元（政府補助），投資收益增加2027萬元；④營業外收支合計增加194萬元；⑤所得稅減少341萬元。上述5項合計對歸母淨利環比增幅貢獻為-1350萬元，與實際變動幅度-1108萬元較為接近，總體來看為其他收益、投資收益增加對沖毛利潤下滑的結果。
安賽蜜繼續向上，三氯蔗糖、麥芽酚成本為王
安賽蜜由於競爭對手浩波的管理問題以及面臨搬遷壓力，開工負荷不高，公司始終維持單寡頭的穩固地位，價格穩步上升至6萬元/噸以上；三氯蔗糖屬於第五代甜味劑，市場正處於快速擴張期，2019年2月26日公司公告可轉債項目3000噸三氯蔗糖進入試生產狀態，進一步發揮規模效應和技術優勢降低成本，相比同行成本至少低20%以上，當前三氯蔗糖價格約20萬元/噸，我們認為這一價格已經基本低於行業盈虧平衡線，而公司仍有較好的盈利水平；麥芽酚在天利海復產、萬香國際擴產，以及部分新玩家進場，價格下行，在此過程中成本將成為取勝之道，而這恰恰是公司立身之本。
全面佈局一體化產業鏈，定遠項目奠定未來成長
2017年11月，公司公告擬投資22.5億元在定遠縣鹽化工園區內建設循環經濟產業園，經變更後一期項目主產品包括2萬噸糠醛、600噸呋喃酮、4500噸佳樂麝香溶液、5000噸2-甲基呋喃、2000噸2-甲基四氫呋喃、1000噸呋喃氨鹽、8萬噸氯化亞碸；氯化亞碸為三氯蔗糖主要原材料，其建成投產後將進一步完善公司已有產品一體化產業鏈佈局，並開拓糠醛產品線。
推出“愛樂甜”進軍2C業務，完善下游佈局
2018年底公司推出零售代糖產品“愛樂甜”，當前天貓和京東月銷售額合計約20萬元。在甜味劑2B端競爭加劇，產品價格承壓的情況下，公司佈局2C業務進行品牌、渠道建設，一方面有助於減少下游銷售渠道的對外依賴，弱化產品降價壓力；另一方面也將使公司對終端消費市場的變化具備更加靈敏的嗅覺。
預計公司2019、2020年歸母淨利分別為8.2、9.5億元，對應PE為12X、10X，維持買入評級。
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