華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
桃李麵包(603866)
事項：公司發佈2019年三季報，公司前三季度實現收入41.2億元，同增16.9%；歸母淨利潤5.0億元，同增8.7%。單Q3看，公司實現收入15.6億元，同增15.2%，歸母淨利潤2.0億元，同降0.2%，收入符合預期，利潤略低預期。公司前三季度銷售回款為45.1億元，同增15.9%，經營活動現金流淨額為6.0億元，同比基本持平。
競品入局下收入仍保持較快增長。公司Q3實現收入15.6億元，同增15.2%，但仍保持較快增長，推斷主要系：1）成熟市場持續下沉；2）部分市場經調整後有所好轉；3）積極新市場開拓。分區域看，前三季度成熟市場華北、東北分別實現營收9.6億元、20.0億元；新市場華東、華南實現收入8.4億元、2.7億元；西南、西北市場實現收入4.8億元、3.0億元。分產品看，麵包類產品實現收入40.0億元，月餅類產品實現收入1.1億元，粽子類產品實現收入1057.0萬元。公司在競品入局下積極應對，收入端仍保持較快增長，預計明年武漢工廠投產及部分地區改擴建產線投產後，公司產能壓力有所緩解，預計收入仍能保持較快增長。
Q3費用投放力度加強，淨利率小幅下降。毛利率方面，19Q3毛利率為39.6%，同比提升0.2pct。費用率方面，公司Q3銷售費用率為20.9%，同增1.5pcts，增幅環比有所擴大（Q2銷售費用率+0.8pct），預計公司積極應對競爭加大投放及跑馬圈地、渠道下沉帶來門店費用及配送服務費增加導致；管理費用率為1.6%，同增0.2pct。公司Q3投資收益及其他收益為856萬，同比減少2252萬。公司前三季度歸母淨利率同降0.9pct至12.2%。我們認為短期公司費用投放或維持較高水平：1）競品終端鋪貨率提升後競爭料將加劇，公司適度加大費用投放積極應對；2）在競品尚未站穩腳跟以及公司產能陸續釋放之時，公司或加快跑馬圈地及渠道下沉佔領市場。
良性競爭利好行業發展，全國化佈局穩步擴展。中國短保烘焙市場保持良好成長性，雖競爭有所加劇，但尚未達到擠壓競爭階段，達利入局短保更利好行業做大蛋糕。此外，公司武漢、瀋陽、山東、江蘇生產基地項目按計劃建設中，預計明年武漢、山東工廠及部分改擴建產線陸續投產，後年江蘇工廠投產；此外，公司可轉債已發行完畢，未來將加碼四川、青島、浙江等地區產能建設，全國化擴張有序推進，未來隨著產能逐步釋放、渠道網絡成熟帶來規模效應持續強化，盈利能力有望改善。
盈利預測、估值及投資評級：考慮到短期費用投入有所加大，因此我們略下調2019-2021年EPS預測至1.08/1.24/1.45元，（原預測為1.14/1.36/1.60元），對應PE為42/36/31倍。但中長期來看，公司加大投放搶佔市場份額，未來隨著全國化佈局繼續完善，規模效應逐步顯現，盈利能力有望穩步提升，考慮到中長期邏輯清晰，我們維持20年40倍估值，下調目標價至50元，維持“推薦”評級。
風險提示：全國化佈局不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。
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