華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件概述：
2019年前三季度，公司實現營業收入1778.5億元，同比-8.4%；歸母淨利潤370.88億元，同比+5.1%；扣非後歸母淨利潤353.69億元，同比-1.0%；基本每股收益1.865元，同比+5.1%。2019年第3季度，公司單季營業收入614.8億元，同比-7.8%；實現單季歸母淨利128.45億元，同比+4.4%。
公司主營業務略超預期：煤炭售價超預期，售電量略低預期。
（1）煤炭板塊產量略低預期，售價超預期，成本符合預期：2019年前三季度，抵消前分部收入1455億元，同比-3.5%，佔抵消前總收入的65%（Q3單季518億元，同比+2.2%，佔比67%），抵消前分部毛利416億元，同比-3.1%，佔抵消前總毛利的56%（Q3單季146億元，同比+3.6%，佔比58%），主要由於Q3煤價上漲。2019年前三季度，煤炭產量2.14億噸，同比-2.7%，銷量3.32億噸，同比-2.4%；噸煤售價426元/噸，同比-1.1%；自產煤噸煤成本109元/噸，同比-1.8%。Q3單季，煤炭產量0.69億噸，同比-7.4%，根據公司2019年8-9月份主要經營數據公告判斷，產量下降主要由於勝利一號露天礦產量受採掘場徵地進度的影響下降、萬利一礦產量受生產證件續期辦理進度的影響下降、布爾臺礦產量由於開採地質條件變化下降；單季銷量1.15億噸，同比-0.1%，外購煤數量增長；單季噸煤售價437元/噸，同比+2.1%，同期環渤海指數+1.5%，CCTD指數-0.6%，CCI指數-7.4%，神華煤炭議價能力較強，售價逆勢上漲；自產煤噸煤開採成本單季105元/噸（同比-1.2%)，主要由於計提但未使用的維簡安全費同比減少。
（2）電力板塊售電量略低預期，電價、成本基本符合預期：2019年前三季度，抵消前分部收入383億元，同比-41.3%，佔抵消前總收入的17%（Q3單季121億元，同比-50.7%，佔比16%），抵消前分部毛利100億元，同比-29.6%，佔抵消前總毛利的14%（Q3單季33億元，同比-43.7%，佔比13%），主要由於售電量下降。2019年前三季度，公司發/售電量分別1167/1093億度（同比-45%/-45%，可比口徑同比-4%/-4%），主要由於約一半裝機與國電電力成立合資公司後於2019年1月底出表；平均售電價0.333元/度（同比+5.6%)；單位售電成本0.257元/度（同比+1.4%）。Q3單季，公司發/售電量分別368/344億度（同比-54%/-54%，可比口徑同比-13%/-13%），可比口徑售電量下滑略超預期；單季售電價0.338元/度，單季度電成本0.255元/度。
（3）運輸板塊量、價、成本均基本符合預期：2019年前三季度，抵消前分部收入371億元，同比+0.7%，佔抵消前總收入的16%（Q3單季124億元，同比-0.1%，佔比16%），抵消前分部毛利216億元，同比+3.1%，佔抵消前總毛利的29%（Q3單季70億元，同比-2.4%，佔比28%），主要由於Q3鐵路運量噸公里毛利略有收窄。2019年前三季度，自有鐵路週轉量2147億噸公里（同比+1.6%），噸公里收入0.141元（同比+1.9%)，噸公里成本（測算值）0.054元（同比+2.6%）;自有港口下水煤量1.74億噸（同比-1.6%）；航運貨運量0.84億噸（同比+6.9%）。Q3單季，自有鐵路週轉量718億噸公里（同比-1.4%），噸公里收入0.140元（同比+1.3%)，噸公里成本（測算值）0.056元（同比+5.0%）;自有港口下水煤量0.61億噸（同比-1.6%）；航運貨運量0.29億噸（同比+8.3%）。
歸母淨利略超預期：Q3單季毛利同比-7.4%，歸母淨利+4.4%，主要由於期間費用/所得稅/少數股東權益同比下降、投資收益（非經常）增長。
（1）投資收益中主要為非經常部分：2019年前三季度投資收益24億元中，11億元來自Q1成立合資公司時形成的非經常損益，5.6億元來自公允價值變動損益及處置交易性金融資產等的投資收益，Q3單季僅5.2億元。
（2）Q3期間費用仍保持在穩定的低水平：Q3單季三費合計（含研發）54億元，同比-10%，噸煤銷量期間費用47.4元/噸。
（3）Q3所得稅率/少數股東權益佔比略低於預期：Q3所得稅佔利潤總額17%（18Q3為21%），或因所得稅率較低的運輸板塊盈利佔比提高；Q3少數股東權益佔淨利潤14%（18Q3為19%）。
（4）Q3單季自由現金流環比回升：以“經營活動產生的現金流量淨額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”測算公司的自由現金流，Q3單季125億元，環比Q2的51億元（主要由應收應付項導致的波動）有所回升，前三季度累計458億元，同比去年的553億元有所下降，主要由於經營活動淨現金流入下降，以及籌資活動淨現金流出增加（資產負債率從18Q3末的33%降至19Q3末的26%，下降7個百分點），尚屬合理範疇。
投資建議：上調2019/20年盈利預測至歸母淨利443/426億元、EPS2.23/2.14元，維持2021年盈利預測，以及26.08元/股的目標價，重申“買入”評級。
由於煤價略超預期，我們上調盈利預測，預計公司2019-21年歸母淨利分別443/426/428億元（上篇報告中2019-21年歸母淨利原預測為432/423/428億元），同比分別+0.9%/-3.8%/+0.5%；上調2019-21年EPS預測至2.23/2.14/2.15元（上篇報告中2019-21年EPS原預測為2.17/2.13/2.15元），根據公司2019年10月28日收盤價18.26元/股，對應PE分別為8/9/8倍。
由於原目標價為基於2021年業績(該項預測不變)給12倍PE，故維持26.08元的目標價及“買入”評級不變。
風險提示：宏觀經濟下滑超預期，能源進口政策變化，非煤能源發展超預期，集團整合對公司治理的影響等。
閱讀更多 Dword 的文章
