申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
恒顺醋业(600305)
事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入 13.3 亿，同比增长 7.62%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.51 亿，同比增长 14.81%；扣非净利润 1.83 亿元，同比增长15.2%，EPS 为 0.32 元。单三季度实现收入 4.5 亿，同比增长 4.24%；实现归属于上市公司股东净利润 1.09 亿，同比增长 14.21%。我们在业绩前瞻中预测 Q3 净利润增长 15%，符合预期。
投资评级与估值：由于三季度确认 4195 万资产处置收益，我们略上调 19 年预测，维持20-21 年预测，预测 2019-21 年归母净利润为 3.04、 3.25、 3.70 亿（前次为 2.88、 3.25、3.70 亿），分别同比增长-0.2%、 6.8%、 13.8%，对应 2019-21 年 EPS 为 0.39、 0.41、0.47 元（前次为 0.37、 0.41、 0.47 元），最新收盘价对应 2019-20 年 PE 分别为 37、 35倍，维持增持评级。
料酒延续高增长 外埠市场有分化。 三季度收入增长略有提速，分产品看，单三季度食醋3.05 亿，同比增长 3.91%，料酒 0.7 亿，同比增长 39.06%，环比二季度加速明显。分地区看，公司大本营华东区域单三季度收入 2.06 亿，同比增长 3.72%，继续保持稳健增长。外埠市场仍表现分化，华南、华中区域表现较为突出，单三季度分别增长 23.61%、 11.87%，分别占比 15.95%、 17.89%，同比提升 2.07pct、 0.69pct。西部和华北地区仍然处于调整状态。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比增长 12.18%，快于收入，主因预收款环比增加约 1000 万。
毛利率提升改善盈利能力。 盈利能力的改善主要得益于，1）毛利率的提升，三季度毛利率为 44.43%，同比提升 3.72pct，估计与产品结构调优化及年初提价效果体现有关，2）资产处置收益 4195 万，同比增加约 3000 万，为处置中山西路资产所得收益所致。单三季度期间费用率为 25.22%，其中销售费用率为 16.25%，同比提高 1.7pct；管理费用率和财务费用率分别达到 8.61%（还原研发费用后的可比口径）和 0.36%，分别同比变化1.16pct 和-0.23pct。政府补贴较去年大幅减少近 2700 万。资产处置收益和政府补贴减少基本抵消，盈利能力改善主要来自毛利率提升。
股价表现的催化剂：机制体制改革，主力产品提价
核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧
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