中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
口子窖(603589)
事件
公司發佈2019年三季報
公司1-9月實現營業收入34.66億元，同比增長8.1%；實現歸母淨利潤13.0億元，同比增長13.5%；扣非後淨利潤12.5億元，同比增長12.8%。
其中，單3季度實現收入10.5億元，同比微降0.2%；實現歸母淨利潤4.0億元，同比下降1.8%，低於市場預期；扣非後淨利潤3.9億元，同比微增0.3%。
簡評
收入端增長放緩，預收款表現平穩；預計有延遲確認因素，同時仍正視安徽省內競爭現狀（古井口子交替增長）。
單Q3分產品看，公司高/中/低檔產品分別實現收入9.87/022/0.21億元，分別同比-1%/-12%/+18%，產品結構低於市場預期，我們估計主要系安徽省內競爭激烈，部分產品延遲至Q4確認；分區域看，公司省內/省外收入分別實現8.28/2.02億元，分別同比-3%/+8%。預收賬款環比上升，整體基本面相對平穩。
收入端增速顯著放緩，預計來自三方面：1）部分銷售回款延遲確認，造成Q3增速季度波動較大，預計Q4收入增長有望有所恢復；2）公司短期進行市場調整；3）行業競爭漸趨激烈。
利潤端：低端佔比提升拖累毛利率下滑或是短期現象，費用率略有上升。
前三季度公司毛利率同比微降0.1pct至74.3%，其中Q1/Q2/Q3分別同比+3.1/-0.4/-3.8pct。單Q3毛利率下行主要系Q3公司產品結構顯著下降，低端產品佔比快速提升（或短期），另外可能還有部分中高端產品確認回款節奏的時間差，隨著Q4結構提升正常化，公司收入、毛利率均將有望恢復正常提升狀態。
費用率方面，銷售費用率前3季度累計同比+0.4pct至8.3%，其中Q1/Q2/Q3分別+0.1/+0.5/+0.2pct），相對平穩。管理費用率同比提升0.5pct至4.5%，其中Q1/Q2/Q3分別同比-0.1/+0.9/+0.9pct，基本延續第2季度態勢符合預期。
整體業績略低於預期，繼續看好徽酒市場消費升級，關注公司調整進展
公司省內競爭地位較優，並向省外穩步擴張。一方面，徽酒龍頭持續受益於省內消費升級與集中度提升；另一方面，民營機制驅動效率提升。
第一，徽酒近年升級趨勢明顯，價格帶從100元向200元躍升，這一價格帶放量顯著；公司作為徽酒龍頭，主要產品定位於中高端，100元以上產品佔比超過95%，本輪升級收益明顯。省外市場則鼓勵“省內大商走出去”，近兩年發展逐步加速，從經銷商數量看，2016~2018年省外經銷商分別增加58、18、33個，省外收入增速持續高於整體。
第二，公司是白酒上市公司中較少的純民營機制白酒公司，採取大經銷商制，控費能力強，銷售淨利率在白酒上市公司中屬於中高水平，銷售費用率屬於較低水平。公司綁定經銷商及核心管理層，形成利益共綁機制，有利於公司控制風險，機制可持續強。未來公司業績驅動動力強。
第三，短期業績增長放緩，中長期看以上因素均較確定，建議後續關注公司動銷跟蹤，隨著動銷逐步恢復正常，公司業績仍將回到增長快車道。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2019~2021年收入分別為50.56、61.38、73.32億元，同比增長18.4%、21.4%、19.4%；歸母淨利潤分別為18.64、22.23、27.24億元，同比增長21.6%、19.3%、22.6%；對應基本EPS為3.11、3.70、4.54元。最新股價（10.28）53.80元，對應2019~2021年靜態PE分別為17.2、14.5、11.9X。維持原目標價71.0元，維持”買入“評級。
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