導語
借我一雙慧眼，讓我把這紛擾看的真切。
作為眼科醫療龍頭機構，愛爾眼科的危機人設又有幾人看的清？
一場持續併購大戲即將上演，而愛爾眼科的牌面似乎難言樂觀：現金流承壓、商譽高企、產品投訴、廣告違法、高管套現減持。重重問題下，愛爾眼科的繁華盛景能維持多久？是併購藍海，還是陷阱大雷？陳邦的敏感性又剩下多少呢？
熱衷併購擴張的愛爾眼科，又有新動作。
2019年10月22日，愛爾眼科發佈公告，公司擬收購天津中視信企業管理有限公司（中視信）100%股權、湛江奧理德視光學中心有限公司100%股權、及宣城市眼科醫院有限公司80%股權，總共涉及28項資產。公司股票自10月23日開市起停牌。
據悉，中視信是愛爾眼科專門為併購交易設立的中間公司。實際是長治愛爾眼科醫院、張家界愛爾眼科醫院等26家醫院部分股權的資產包。
值得注意的是，上述26家醫院分佈在國內二三線城市，儘管掛著“愛爾眼科”名號並有其投資，但均不在愛爾眼科名下，且不受控於上市公司子公司。
這意味著愛爾眼科的併購大潮又起波瀾。
實際上，細觀愛爾眼科的成長之路，快速擴張、下沉佈局是一個重要打法。
2009年至2013年間，愛爾眼科多通過自有資金完成網點佈局；2014年後引進產業基金，藉助槓桿力量，上述擴張提速明顯。據媒體統計，自2017年起，愛爾眼科接連宣佈收購佛山、清遠、東莞等地的共14家眼科醫院部分股權。
目前，愛爾眼科通過產業基金設立的類似醫院和資產，在全國範圍內仍存續200餘家。
產業基金投資一般五年為限。換言之，從今年起，這200多家“愛爾眼科醫院”開始進入收購期。
顯然，這對收購起家的愛爾眼科而言，又是一筆不小財富。
2014年至2018年間，愛爾眼科的年營收從不足25億元，漲至80億元，年度淨利潤從3.09億元，漲至突破10億元。2009上市時，愛爾眼科市值不到70億，截至2019年10月28日收盤，市值已超1182億元。
營利高增、市值高漲的成績背後，一路跑滿圈地式的擴張戰略貢獻巨大。
也基於此，上述200多家待收購標的再次打開市場想象之門，衍生的資本價值，市值成長空間也似乎看點滿滿。
不過，高光願景背後，愛爾眼科也在面臨多維挑戰。究竟是一筆藍海財富，還是一個暗藏大雷，仍有待時間做答。
暗含大雷？
緊繃現金流、高企商譽是一個重要考量。
大量併購加大了愛爾眼科的資金壓力。為匹配其外延式擴張步伐，其籌資活動開始增多。
相關數據顯示，自2015年起，愛爾眼科投資活動產生的現金淨流出，已超其經營活動帶來的現金淨流入，2017年缺口達到-13.7億元，資金壓力正在加大。
對此，愛爾眼科選擇籌資輸血。
2016年，愛爾眼科籌劃了上市7年以後的首次再融資。
2018年愛爾眼科定增募資17億元，金額較當年IPO募資增加近一倍。
同時，股東質押也成一大看點。
2019年10月9日，愛爾眼科發佈公告，實際控制人陳邦於將3160萬股進行質押，質押方為華泰證券(上海)資產管理有限公司，質押股數佔其所持股份比例的6.23%，佔公司總股本的1.02%。根據當日愛爾眼科收盤價35.43元估算，陳邦本次質押股票市值約為11.2億元。
陳邦為愛爾眼科董事長、實控人。本次質押後，陳邦累計質押1.73億股愛爾眼科股票，佔公司總股本的5.59%。據中登公司股權質押登記數據，截止2019年10月11日，愛爾眼科總體質押比例為11.79%。
再來看商譽。
公開資料顯示，截至2018年底，愛爾眼科商譽已達20.62億元，較2009年增長超400倍，佔總資產比例為22.5%，其中無形資產高達5.1億元。
截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽餘額已增至24.4億元，佔其總資產比例為21.53%，佔淨資產比例達38.74%。
值得強調的是，上述近一半商譽，來自其對國內“愛爾眼科”醫院的收購。
顯然，高企商譽暗藏減值風險。專家表示，無形資產增加在攤銷時會攤薄利潤，最終會影響到公司業績，愛爾眼科快速增長的商譽餘額，暗含不小風險，值得投資者關注。
2018年底時，愛爾眼科計提了上市以來金額最大的一次商譽減值準備：1.1億元。
不過，由於淨利潤規模足夠大，該次減值未對其業績造成顯著影響。數據顯示，2018年，愛爾眼科實現歸屬於上市公司股東的淨利潤10.09億元，同比增長35.88%。
也基於此，一些市場人士認為，強大營利能力面前，愛爾眼科的商譽風險不值一提。
那麼，真不值一提嗎？
令人玩味的是，愛爾眼科出現了董事、高管等減持套現的情況。
2019年2月26日，愛爾眼科發佈公告稱，公司董事、副總經理韓忠計劃減持不超40萬股，佔公司總股本0.017%；董事、副總經理、董事會秘書吳士君計劃減持不超10萬股，佔公司總股本的0.004%；副總經理王麗華計劃減持不超過16萬股，佔公司總股本的0.007%。減持原因均為個人資金需求。
2019年4月11日，公司公告顯示，公司副總經理、財務總監劉多元出於個人資金需求，計劃自公告發布之日起十五個交易日後的六個月內，減持不超過28.5萬股，佔公司總股本的 0.01%。
6月1日，愛爾眼科股東吳士君、劉多元在深圳證券交易所通過集中競價方式合計減持38.5萬股，權益變動後持股比例合計為0.06%。本次減持套現1474.12萬元。
據媒體不完全統計，2013年至2019年3月末，愛爾眼科董事、高級管理人員大幅減持套現，韓忠於2017年減持42萬股，套現約940萬元；吳士君2017年減持5.88萬股，套現約169.34萬元；萬偉減持999999萬股，套現約2394.88萬元；李愛明減持325411股，套現約1038.71萬元。郭宏偉減持949萬股，套現約2.24億元。而公司董事李力，從2013年自2018年，合計減持19201718股，套現約6.14億元。
顯然，企業高管、董事頻繁且鉅額的套現減持行為，對市場信心的波動影響不小。更讓愛爾眼科的發展前景再蒙陰影。試問，自家高管都如此不自信，企業價值及風險又如何呢？
激進擴張下的業務亂象
梳理愛爾眼科的發展邏輯，不難發現，其之所以熱衷併購模式，在於通過快速擴張更多醫院來產生穩定現金流和高額利潤，以此做大業績，進而支撐企業的再擴再增。
問題在於，眼科醫療的精細、專業，決定了從業機構的高質量、高要求。而如此大手筆的激進擴張，現金流承壓之下，業務端的表現又能好到哪去呢？
一些質疑之音不斷湧現。
據天眼查數據顯示，與愛爾眼科相關的司法糾紛有12條，法律訴訟有28條。
在知乎上曾有網友認為，愛爾眼科的醫生不專業、水平待提升， 商業氣息太重。
據媒體報道，山東德州慶雲的馬先生在愛爾眼科做完白內障手術後，左眼一點也看不見，嚴重影響生活。在與愛爾眼科溝通後，卻收到醫院相關負責人強勢的回應。
無獨有偶，河北石家莊的一位消費者也遇到類似問題。在愛爾眼科做了2次近視手術，仍存在“虛影嚴重，遠近都不太清楚，看小的東西模糊，戴眼鏡也矯正不了”的情況。為此，其向主治醫生反饋，也收到“不耐煩”的應付。
除了消費者投訴，監管層的聲音也不容忽視。
比如愛爾眼科曾被山東省質量技術監督局通報“定配眼鏡不合格”,被深圳市衛計委通報“醫療質量評價與監測結果不合格”。
據北京商報報道，2016年，成都愛爾眼科醫院的二級甲等評定不合格。
顯然，作為全國最大的民營眼科醫院，愛爾眼科的上述表現可謂差強人意。種種粗放打法，消磨著市場信任，更讓其高增業績受到多維考量，亮眼的財務數據下，有多少是靠薅市場漏洞、消費忍耐線的羊毛？
這對強C端、重口碑體驗的眼科醫療而言，危害性不言而喻。以此來看，可見，相比熱衷規模擴張、粗放追求利益，愛爾眼科的更緊迫問題在於提升醫療水平、服務能力。
廣告再違法
這種緊迫性，還有更凸顯體現。
在國家市場監督管理總局公佈2019年第一批典型虛假違法廣告案件，愛爾眼科旗下河南許昌愛爾眼科醫院發佈違法廣告被罰10萬元。
通報內容顯示，河南許昌愛爾眼科醫院通過微信公眾號，發佈含有中國人民解放軍三軍儀仗隊持槍行進動態畫面、“激光近視手術是國家軍檢認可，國家體委、軍委、教委等五部聯合下文，通過準分子激光矯正近視後，可以參加各類考試和當兵”等內容的醫療廣告，通過官網發佈含有童星形象代言宣傳圖片、“愛爾眼科集團角膜庫，手術成功率90%左右”等內容的醫療廣告，違反了《廣告法》第九條、第十六條、第二十八條和第三十八條的規定。
據天眼查發現，許昌愛爾眼科為愛爾眼科旗下控股子公司，目前愛爾眼科持有該公司70%股份，許昌市中心醫院持股30%。早在2017年10月與12月，許昌愛爾眼科就因未按規定期限辦理納稅申報和報送納稅資料及虛假宣傳，受到當地稅務局、工商局的處罰。
事實上，這也不是愛爾眼科第一次因廣告被罰。
2014年2月，黑龍江省工商行政管理局網站公佈虛假違法廣告顯示，愛爾眼科醫療廣告因利用患者、衛生技術人員形象作為證明，誤導消費者，嚴重違反廣告法律、法規規定被列入“黑龍江省省城媒體涉嫌嚴重違法廣告名單”。
2017年12月，河南許昌愛爾眼科醫院因虛假宣傳被許昌市工商局魏都分局罰款3萬元。
2018年9月8日，廣東清遠工商局公佈一份行政處罰決定。清遠愛爾眼科違規發佈未經審查的醫療廣告，被處以責令停止發佈、罰款4800元。
值得注意的是，我國對虛假廣告宣傳的懲罰力度正在加大，尤其是醫療類機構。
《廣告法》對醫療機構涉嫌違法行為明確規定，醫療機構若有第五十條規定的違法行為，情節嚴重的，除由工商行政管理部門依照本法處罰外，衛生行政部門可以吊銷診療科目或者吊銷醫療機構執業許可證。
路徑依賴VS自我潰敗
不難發現，外表光鮮、雄心勃勃的愛爾眼科，隱含的問題也真真不少。如何穩健發展，消逝種種不確定性，當家人陳邦發揮著關鍵角色。
公開信息顯示，陳邦從商之前是一名退伍軍人。
從開始與公立醫院合作，到自立門戶，再到一路高速擴張發展，陳邦的行業敏銳性不容小覷。
他曾說過，“一個企業的成長，需與國家和時代的發展大勢相吻合，掌舵者需要順流揚帆，才能百舸爭流”。
當然，在愛爾眼科演繹神話的同時，陳邦身價也早已不同尋常。
2018年10月25日，陳邦以317.4億元財富排名《2018福布斯中國400富豪榜》第43位，相較2017年，財富增長116.8億元，排名新近了50位。
不過，繁華之後，問題隱患也在堆積。面對一路激進擴張衍生出的種種風險，聲聲投訴，陳邦的敏銳性是否已經淡退，保留多少產業初心和敬畏感呢？
值得強調的是，發軔於去年的醫療改革大潮仍在深化發酵。監管層引導行業提質增效、精耕細作、高質量發展的信號滿滿。
在此背景下，往期跑馬圈地、單純依靠規模效應、粗放收割紅利的打法已然過時。愛爾眼科的繁華盛景又能維持多久？
《21世紀羅曼司》一書中這樣寫道：在創新將成為人類賴以進行生存競爭的素質時，依然採用一種循規蹈矩的生存姿態，則無異於一種自我潰敗。
變局大潮之下，慣性思維、經驗打法，往往成為明星企業淪為昨日黃花的重要原因。
以此來觀，愛爾眼科亦或陳邦是否在經歷一次自我潰敗呢？
如何打破路徑依賴，如何勇於革新，如何找回敏銳性與敬畏心，首條財經將持續關注。
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