廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
太陽紙業(002078)
19Q3 收入同比小幅回落，淨利潤 ] 同比增速轉正
公司發佈 2019 年三季報， 前三季度實現營業收入 164.01 億元，同比增長 1.81%，歸母淨利潤 14.85 億元，同比下降 17.57%，其中 19Q3 實現營業收入 56.25 億元，同比下降 0.20%， 溶解漿價格持續下跌導致收入端承壓， 19Q3 歸母淨利潤 5.98 億元，同比增長 4.37%， 自 18Q4 以來首次實現淨利潤同比增速轉正，季度盈利持續改善。
文化紙盈利改善程度高於包裝紙及紙漿類業務， 報告期毛利率提升
根據卓創資訊數據， 雙膠、銅版紙 9、 10 月份提價函均落地， 漿價持續走低與紙價堅挺並存，文化紙噸紙盈利持續向好。文化紙產能集中度提升，雙膠紙中小廠產能淘汰仍在進行當中，集中度提升有利於龍頭鞏固價格話語權。 19Q3 毛利率環比提升 2.07pct 至 23.84%，基於 19H2 文化紙行業進入補庫週期判斷，預計 2019 年內公司季度盈利環比持續改善。
產品結構持續優化， 2020 年包裝紙盈利有望改善
包裝紙受益於公司原材料替代優勢， 2020 年盈利有望逐漸修復，未來包裝紙產能投放較多且原材料外廢管控趨嚴盈利承壓，公司通過本部半化學漿、木屑漿以及老撾廢紙漿共 110 萬噸產能補充原料缺口，構建包裝紙行業核心競爭優勢。根據 2019 年 7 月 18 日非公開發行 A 股預案中， 老撾120 萬噸造紙項目 2 年建設週期推算， 項目所涉及 80 萬噸高檔包裝紙生產線預計將於 2021 年上半年陸續進入試生產階段。
海外產能漸次落地打開中長期成長空間，看好公司產業鏈整合優勢
老撾基地發揮海外資源優勢， 廣西基地整合產業鏈再下一城，原材料木漿自給率提升增強盈利能力穩定性。預計 19-21 年營業收入分別為230.1、 243.7、 270.1 億元，歸母淨利潤分別為 21.1、 24.5、 28.8 億元，當前股價對應 19 年 1.45xPB，參照過去 8 年公司平均 2.00xPB，考慮四季度溶解漿價格仍然具有一定不確定性，審慎給予公司 2019 年 1.8xPB 合理估值，對應 A 股合理價值 10.12 元，維持公司買入評級。
風險提示
經濟增速下滑導致下游需求低於預期；行業價格戰激烈，主要紙種價格大幅回落；溶解漿漲幅低於預期；新產能投放進度不及預期。
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