白云机场三季报终于披露，营收同比增长0.51%，利润同比-36%。
随后我看到网上点缀着"凉凉"、"远不及预期"，甚至还有"暴雷"。
我从2012年开始关注白云机场，期间只有2年没有持仓。不敢说多专业，但至少在某些方法还是对它蛮熟的。我想说，这样的业绩并不见得是雷。
下面分别从数据、不确定性、我所认识的白云三个角度说一说。
一、说数据。
今年前三季度，营收分别为19.17亿、19.43亿、19.74亿，呈现缓步增长的趋势。营收累计58.33亿，平均每季度19.44亿。需要承认，季度环比增幅确实很慢。
而去年全年营收累计77.46亿，大约平均每季19.37亿。也就是说，今年每季度同比增长仅0.07亿元。
再说利润，去年全年白云机场净利润11.08亿。而截至今年三季度，白云机场净利润仅有5.8亿，算上四季度，全年也就在8亿附近。下滑确实很明显。
从常理上讲，一家公司营收不增长，净利润还快速下滑，确实是暴雷的典型特征。
但这一点套用在白云机场上，绝对是不太合适的。
因为去年，白云机场还拿了11个月的民航发展基金返还。今年却一分钱都没有，如果把这部分影响抛开，白云机场真实的业绩增速应该在13%左右。
因为去年，白云机场全年折旧费用12.69亿，这是在T2航站楼自去年4月20日开始启用后，折旧费用激增造成的。可今年比去年还要猛一点，因为去年T2航站楼折旧8个月，今年要折旧12个月。因此，今年的折旧费用不是12亿，也不是13亿，将会在16亿附近。
民航发展基金返还停止形成的空缺，需要用实打实的业绩增长来填补，截至三季度填补的差不多刚刚好。
折旧暴增形成的利润真空，目前还在造成很大的裂缝。体现在账面，就是动辄30%、40%的利润下滑，这都是没法的事情。
收入减了，成本还高了，白云机场两头为难，今年注定是难熬的一年。
在营收不增长和利润大幅下滑的背后，是政策的改变和发展的阵痛，它们都不是公司自身的问题，所以这不叫雷。
对于这一点，市场也有清醒的认识。股价在2018年腰斩，2019年翻倍。
我不知道明天、本周、下月白云机场会怎么走，因为尽管有非常好的预期，但预期体现在报表上还需要时间。
而且，从去年低位到现在也有相当大涨幅了。
而在未来，依然有很大不确定性。是暂时落袋为安，还是继续等待，甚至接下来的两年都不赚钱。我确实不知道里面的"股东"会怎么选。
对的，未来确实还有很大不确定性。这个不确定性主要来自于时间成本，及可能由此引发的一系列后果。
二、说不确定性。
首先，白云机场业绩增速慢主要是两个原因，国际旅客占比少（质），以及客流增速下降（量）。
国际旅客占比少，意味着免税店消费等比例低，白云机场的客均收入提不上来。人均消费低，也是白云机场和上海机场最大的落差。
尽管有不少券商报告，都对白云机场的国际旅客占比做过预测，但预测终究只是预测。
其次就是客流增长放慢。
如上图，今年4月份更是一度降至0。这对于投入运营不久的T2来说，显然不算好事。
两者都会使业绩增速放缓，为白云机场的盈利恢复带来很高的时间成本，这是很多人不可承受之重。
况且，时间成本高企的背后也会夜长梦多，最大的变数，可能就是人工成本的以时间换空间。
我们接下来看看这个空间有多可怕。
其次，持续攀升的人工成本，将侵蚀掉业绩增长的部分，使白云机场陷于泥潭不得脱身。
白云机场的"人多势众"（员工太多）及由此带来的人工成本，向来为市场诟病。
图中最高的就是人工成本，逐年攀升势不可挡。照这个速度，谁都不知道几年之后会是什么模样。
在未来可能会有两种结果。如果营收增速始终赶不上人工成本增速，那利润爆发将遥遥无期；如果人工成本增速始终赶不上营收增速，那么利润的河流就会不断扩大。
咱们再基于这个成本中最高的项目来回过头看三季报。从环比看，营收增长较少，但成本增加了近1亿，这直接导致了三季报的难看。从简陋的三季报中，我把成本增项的目光瞄向了人工成本。当然，这只有等年报来揭晓答案。
最后，16亿可能是数年内折旧费用的峰值，其背后代表的或许是隐藏的利润。
截至三季报，白机账上固定资产208亿（其中建筑物占70%以上），按照每年16亿的折旧算，13年就能完全折完。
但一座航站楼不可能只用13年，这个折旧力度算是相当保守的，未来绝对有变小的空间，也就是能挤出利润。
虽然不多，但也是利润。折旧让出一点，利润也就多一点。
不过，从近期白云机场和T2航站楼承包商的一些纠纷来看，中间依然有问题，和中信出版社、嘉德志诚都在闹纠纷。
咱们来总结一下。
国际旅客占比提升，似乎是白云机场最大的看点；目前高折旧带来的沉重包袱几乎已经是几年内的极限；和之前的看法一样，人工成本这一座会增长的大山，似乎才是白云机场最大的压力。
若今年三季度成本不比二季度高一个亿，其实报表还是会蛮好看的。
不管这个小目标来自哪里，终究来说不是好事。
对了，貌似和中信以及嘉德的法律纠纷，涉资均过一个小目标呢，脑壳有点大。
数据和不确定性都看了，再说说我认识的白云。
三、我认识的白云。
它在过去是一家很稳的公司，2012年-2014年，它保持了业绩增长、低估值、高分红，实在是一只不可多得的好票。
只是很意外，2014年之后，市场只让它把三大优点保留了一个——业绩增长。
但只要增长都是好的，不是吗？
兴建T2、扩大规模，是好的！
市场给它高估值也是好的，尽管高估状态下不适合买入，但高估还是比低估好。
如果穿透表面的数据和看得到的不确定性，单纯就一家超一线城市的核心机场来说，四百多亿真不贵。况且，尽管经营上有瑕疵，但在此前多年的经营上，它还是让人认可的。
所以，继续熬吧。
2/2
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