摘要
10月临近尾声，通胀“陡增变数”：最新数据显示，22个省市猪肉平均价从46元进一步跳涨至56元，单周涨幅23%，创下2006年有数据记录以来的单周最大涨幅。目前10月猪价月均48元，远高于9月的38元，同比涨幅126%。结合其他指标：农业部监测的猪肉平均批发价已经突破51元，环比涨幅25%，同比涨幅129%。不同口径的高频猪价基本能够相互验证。
猪价将对10月CPI贡献几何？静态地看，9月有89%的市场猪价反映到CPI猪价统计之中，9月CPI猪肉权重2.38%。参照这两个关键系数，10月市场猪价同比上涨126%，对应CPI猪价同比上涨112%，推高CPI同比2.7个百分点。不确定性在于，CPI猪价的统计敏感度与统计权重呈现“动态”变化。按照6月以来的趋势，统计敏感度与权重双双回升；反过来，也不能完全排除另外一种可能性——为避免猪肉对整体CPI影响过大，而调整上述关键系数。最“极端”的情况下，猪价对CPI的影响最多缩小1.5个百分点至1.2%。当然，这种做法违背了“窄幅”动态调整的原则，触发的概率较低。
大概率情景是：市场猪价同比上涨126%，推动CPI同比上涨2.3%~2.8%。10月CPI存在破3.5%的可能。猪价以外，估计10月核心CPI在1.4%~1.5%，油价下跌对CPI的影响在-0.2%~-0.3%。综合起来看，10月CPI大致在3.4%~4.1%。也就是说，如果CPI猪价的统计敏感度及统计权重不出现大的边际调整，CPI会较9月进一步走高，大概率在3.5%及以上。
提前“破4”还有多远？值得警惕的是，猪价上涨最“陡峭”的阶段可能还未结束。能繁母猪存栏增速对猪价涨幅有较好的领先性。通过相关性分析，母猪存栏领先于猪价4个季度——当期母猪存栏下跌，对应4个季度后的市场供给紧张与猪肉上涨。由此推测，本轮猪价上涨至少持续到2020年9月，期间，最“陡峭”的阶段可能出现在2019年11月-2020年2月，其次是2020年6月附近。反映到通胀指标，CPI存在4%以上连续运行的风险。
正文
10月临近尾声，通胀“陡增变数”，猪价“一飞冲天”。节后第3周，22个省市猪肉平均价从45.5元上涨至56.0元，单周涨幅23%，创下2006年有数据记录以来的单周最大涨幅。目前10月猪价月均48.0元，远高于9月的38.3元，同比涨幅126%。
参照其他口径的数据，农业部监测的猪肉平均批发价已经突破51元，月均45元，高于9月的36元，环比上涨25%，同比上涨129%；商务部监测的猪肉价格指数月环比上涨25%。几个重点指标之间，基本上能够相互验证：10月猪肉价格继续出现异常“陡峭”的跳涨。
上述变化对应到通胀指标，10月CPI会有多高？
我们分三步来“丈量”CPI的高度：首先，“基石”是核心CPI，即剔除食品和能源价格的部分；其次是食品部分，重点看猪价；最后是能源部分，重点看油价。
①核心CPI：1.4%~1.5%。核心CPI更能反映经济景气运行情况，其走势有迹可循：2017年四季度以来进入下行通道，2019年以来每2-3个月下行0.1个百分点。9月核心CPI连续第二个月保持在1.5%，不出意外，10月应在1.4%~1.5%区间持稳。
②“食品”：+2.3%~+2.8%。回顾9月，CPI猪价同比上涨69.3%，影响CPI同比上涨1.65个百分点，单一品种对CPI提前“破3”的贡献率高达55%。那么10月，市场猪价一举突破56元，对CPI的影响有多大？
我们按照“市场猪价→CPI猪价→CPI”的顺序，逐一推导：
第一，9月有89%的市场猪价反映到CPI猪价统计之中。由于统计口径差异，当市场猪价上涨较多时，CPI样本猪价通常会有所“平滑”。2019年1-7月CPI猪价涨幅与市场猪价涨幅之比仅有约50%，这一数字在8月上升至83%，9月进一步上升至89%，即CPI统计反映了近9成的市场价格变化。这可能是因为，随着猪肉上涨范围蔓延，CPI统计“篮子”里的猪肉也最终被“滞后”波及。
按89%的程度推算，10月市场猪价月均48.0元，去年同期21.2元，同比涨幅为126%，对应CPI猪价同比上涨=126%*89%=112%。
第二，9月CPI猪肉权重上升至2.38%。根据统计局解读稿推算，CPI权重存在窄幅动态调整的可能。2019年1-5月CPI猪价权重一度从2.5%降低至2.1%，6-8月重新回升，9月进一步回升至2.38%。
按2.38%的权重推算，10月CPI猪价同比上涨112%，影响CPI同比上涨=112%*2.38%=2.7%。
与核心CPI相叠加，10月CPI同比上涨4.1%-4.2%，已然提前“破4”。
但上述推算是“静态”的，不确定性在于，CPI猪价的统计敏感度与统计权重呈现“动态”变化。
从6月以来的趋势来看，敏感度逐月上升（CPI猪价涨幅与市场猪价涨幅之比从56%→89%），统计权重也逐月回升（2.12%→2.38%）。按此趋势，假定10月CPI猪价的敏感度达到90%，权重回升到2.45%，对CPI的影响将进一步扩大约0.1个百分点至2.8%；
反过来，也不能完全排除另外一种可能性——为避免猪肉对整体CPI影响过大，而调整关键系数。例如，统计权重降低至2.3%，对CPI的影响将缩小约0.1个百分点至2.6%；统计敏感度再进一步降低至80%的话，对CPI的影响将缩小约0.4个百分点至2.3%。
不妨设想一下，最“极端”的情况下，如果统计权重降低至5月低点2.1%，敏感度也降低至5月低点44%，对CPI的影响将最多缩小1.5个百分点至1.2%。当然，这种做法违背了“窄幅”动态调整的原则，触发的概率较低。大概率情景是：市场猪价同比上涨126%，影响CPI同比上涨2.3%~2.8%。
③“能源”：-0.2%~-0.3%。CPI统计的能源价格主要体现为燃料价格——“交通和通信：交通工具用燃料”、“居住：水电燃料”，二者在CPI中占比分别约2%、6%。
其一，交通燃料对油价的敏感度较高。交通燃料主要是汽油、柴油，统称成品油。国内成品油定价规则始于2009年，一般实行“政府指导价”，以国际市场原油价格为基准，根据合适的加工利润率制定各省最高零售价。2013年3月再次修订《石油价格管理办法》，将调价频率从每20个工作日调整一次缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制。由此，成品油与原油价格的相关性明显提高，时滞也缩短至1个月以内。在这一条传导渠道下，通过简单的回归分析可知，布油同比变动100%，将引起交通燃料同比变动30%，进而引起CPI同比变动0.6%。
其二，水电燃料对油价的敏感度较低。水电燃料主要是水电费以及瓶装液化石油气、管道天然气、煤气等燃气费。其中，燃气费与车用燃气相似，实行“政府指导价”，即基准浮动的弹性价格；而水电费一般实行“政府定价”，须严格按照政府定价标准执行，缺乏弹性，价格倒挂。所以，从历史数据看，水电燃料变动远小于交通燃料，对油价变动相对“钝化”。在这一条传导渠道下，通过简单的回归分析可知，布油同比变动100%，将引起水电燃料同比变动4%（反应程度约为交通燃料的1/10），进而引起CPI同比变动0.24%。
此外，油价还可以间接影响CPI，比如通过石脑油价格影响纺织品成本、通过农资价格影响农产品成本、通过汽油价格影响运输业成本、通过电力价格影响服务业成本等。不过由于链条较长、传导较慢等原因，原油对CPI的间接传导影响程度较小，也难以准确测算。综合直接与间接影响，估计布油同比变动100%，引起CPI同比变动1%，传导系数为0.01。
截至10月24日，布油现货价月均从62.9美元回落至59.6美元，同比下跌25.9%，跌幅大于9月20.1%。另外，国内新一轮成品油调价窗口于10月21日开启，汽油、柴油的零售价格再次下调。按照0.01的传导系数推算，10月油价下跌25.9%，影响CPI同比下降0.2%~0.3%。
综合三个部分，10月CPI范围在3.4%~4.1%。也就是说，如果CPI猪价的统计敏感度与统计权重没有大的边际调整，CPI大概率将突破3.5%。
提前“破4”还有多远？
值得警惕的是，猪价上涨最“陡峭”的阶段可能还未结束。能繁母猪存栏增速对猪价涨幅有较好的领先性。通过相关性分析，母猪存栏领先于猪价4个季度——当期母猪存栏下跌，对应4个季度后的市场供给
紧张与猪肉上涨。由此推测，本轮猪价上涨至少持续到2020年9月，期间，最陡峭的阶段可能出现在2019年11月-2020年2月，其次是2020年6月附近。
反映到通胀指标，CPI在陡峭阶段或有4%以上连续运行的风险。当然，前提依旧是CPI猪价的统计敏感度与统计权重没有较大的边际调整。另外，猪价达到一定高位之后，是否会反过来对需求有所压抑也有待观察。最后，结合近期官方表态来看，“中央和地方层面冻猪肉收储量已经达到了一定规模，将在中秋、国庆和明年元旦、春节等重要节假日投放，为市场供应提供保障”，预计今年底、明年初将分批投放大量储备肉。但是，其一，储备调节只能时点性地稳定涨势；其二，与9月份情况不同的是，供应缺口或在2019年11月~2020年2月期间较大，储备调节对于填补缺口的作用比较有限。
【流动性观察：跨月（10.28-11.01）资金面压力有限】
本周央行合计开展逆回购操作5,900亿元，当周有逆回购到期300亿元；当周合计净投放5,600亿元。10月为传统缴税大月，税期扰动对周内资金面形成显著压力。周初资金面延续收敛态势，央行持续投放对冲缴税缺口，资金面随之舒缓。周内资金利率先降后升，中枢较上周小幅下行。
从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在2.50%，较前期下行12个BP；7天品种加权在2.66%，较前期下行4个BP；14天品种加权在2.81%，较前期上行4个BP。
同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率均出现上行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.8499%、2.8987%和2.9864%位置，3M、6M及9M期限同业存单加权收益率较前期分别上行6个、4个及4个BP。
下周周内有逆回购到期5,900亿元，流动性缺口依然显著。预期央行仍将积极对冲到期资金缺口，跨月资金面料有波动但实质压力有限。
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