招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
西藏珠峰(600338)
公司公佈了 2019 年三季度報，1-3 季度營業收入 13.4 億元，歸母淨利潤 5.2 億元，同比下降 32%，每股收益合 0.52 元，上年同期 0.84 元。
鉛鋅價格下跌拖累盈利：隨著新建 100 萬噸/年選廠投產，三季度精礦金屬量產量提高，扭轉上半年下降 3.12%的局面；前三季度選礦處理量 220 萬噸，較上年同期增長 5.35%；生產鉛精礦 6.25 萬噸，鋅精礦 11.51 萬噸，銅精礦6966 噸，合計精礦產量基本和上年同期持平。鉛鋅價格下跌是利潤下滑的主要原因。1-3 季度 LME 鉛鋅均價同比均下降 15%。
“現金奶牛”塔中礦業三年翻倍元年進展順利：公司計劃 3 年左右，將塔中礦業年處理能力翻一番到 600 萬噸，目前產能已經從 300 萬噸擴張到 400 萬噸。阿根廷 SDLA 項目計劃在已有年 2,500 噸 LCE 產能的基礎上，再擴建年25,000 噸 LCE 產能。當前公司正在積極申請環評許可。
股東減持引西藏自治區政府關注：公司第二和第三大股東有減持計劃。歌石祥金因自身債務問題，7 月以來已被動減持 2.63%，當前持股 12.68%，有繼續減持的可能性。西藏信託一鼎證 48 號集合資金信託計劃當前持股 12.76%，有減持計劃。但受減持新規的限制，任意 90 天通過集合競價減持比例不超過 1%，兩家股東的減持對二級市場的直接衝擊較小，但短期仍會對投資者信心造成影響；另外股東的被動減持情況已經得到西藏自治區政府關注，正在指導、協調相關股東及債權人積極紓困，通過債務展期與重組，尋求和引進長期價值投資者受讓等措施，優化股權結構，維護公司穩定發展所需的外部環境。
“審慎推薦-A”評級。不考慮塔中礦業擴張和 SDLA 項目投放，預計公司2019-2021 年淨利潤 7.2/8.5/8.5 億元，對應市盈率 14、12 和 12 倍，為有色資源股市盈率最低公司之一。預計今年塔中礦業實現淨利潤 8 億元，三年後產能翻番，盈利能力有望達到 16 億，屆時扣除母公司的費用，歸母淨利潤有望達到 15 億元左右，對應當前 100 億市值，PE 不足 7 倍。短期考慮到股東減持風險，給予“審慎推薦-A”投資評級。
風險提示：鉛鋅價大跌風險、碳酸鋰價格大跌拖累鋰板塊估值、塔吉克斯坦和阿根廷政治風險、塔中礦業安全生產風險、匯兌風險、擴建項目進展不及預期的風險。
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