方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
桐昆股份(601233)
事件：
2019年10月26日，公司發佈2019年三季報：實現營收372.40億元，同比+20.66%；實現歸母淨利24.51億元，同比-2.10%；加權平均淨資產收益率為14.20%，同比減少3.01個百分點。
點評：
1、前三季度業績同比-2.10%，基本符合預期。
2019Q3，公司實現歸母淨利潤10.61億元，同比-7.09%，主要受去年三季度PTA和長絲價差暴漲影響，目前盈利依舊處於歷史中高位。
價差方面，2019Q3，PTA平均價差為1061元/噸，同比-17.18%，環比-18.37%。滌綸長絲POY平均價差為1631元/噸，同比-7.44%，環比+14.55%；FDY平均價差為1786元/噸，同比-0.32%，環比-5.57%；DTY平均價差為2978元/噸，同比-4.71%，環比-1.64%。
銷量方面，2019前三季度，實現滌綸長絲銷量419.69萬噸，同比+28.89%，其中POY銷量280.88萬噸（同比+24.40%），不含稅平均售價7306.22元/噸（同比-13.74%），FDY銷量83.27萬噸（同比+56.40%），不含稅平均售價7778.72元/噸（同比-13.05%），DTY銷量55.54萬噸（同比+19.18%），不含稅平均售價8892.71元/噸（-10.91%）。
2、滌綸長絲供需持續改善，公司持續放量，有望充分受益
預計今年滌綸長絲需求增速預計在5%-7%。行業新增產能主要來自龍頭，行業集中度提升，競爭格局向好。公司目前有長絲產能600萬噸（恆邦30萬噸已投產），2019Q4公司還將新增60萬噸/年長絲產能，產能達到660萬噸，進一步搶佔市佔率。
3、2019年PTA景氣度有望持續
民營煉化PX的逐漸投產，導致PX價格下行，利潤向PTA和聚酯端轉移，預計PTA景氣度有望持續。2019Q3，PTA價差中樞仍處於相對較高的位置公司嘉興石化一期擁有年產150萬噸PTA產能，二期年產220萬噸PTA項目已於17年底投產，目前基本實現PTA自給。
4、桐昆股份可轉債已通過證監會審核，上期轉債已轉股佔比1.43%
2019年3月14日，公司發佈公告稱將公開發行總額不超過人民幣23億元可轉換公司債券，擬將募集資金投入年產50萬噸智能化超仿真纖維項目和年產30萬噸綠色纖維項目。在募集資金到位之前，公司將根據項目進度的實際情況以自籌資金先行投入，並在募集資金到位之後予以置換。公司年產50萬噸智能化超仿真纖維項目已於2019年5月27日取得不動產權證書。2019年10月18日中國證監會發審委已審核通過可轉債申請。
5、參股浙石化，實現產業鏈一體化佈局
公司參股浙石化20%股權，浙石化煉化項目一期2000萬噸/年煉油能力、產品包括400萬噸/年PX、140萬噸/年乙烯等。項目投產後，公司將實現“PX-PTA-滌綸長絲”全產業鏈佈局，規模優勢和全產業鏈優勢兼備，目前一期項目已試運行。
6、桐昆洋口港石化聚酯一體化項目大幅擴能
2019年2月14日，公司發佈公告稱與江蘇如東洋口港經濟開發區管委會簽訂《桐昆集團（洋口港）石化聚酯一體化項目投資合作協議》，擬在洋口港經濟開發區投資160億元新建年產2*250萬噸PTA、90萬噸FDY、150萬噸POY項目，預計一期開工建設時間為2019年12月至2022年12月，二期開工建設時間為2023年12月至2025年12月。該項目擬採用英威達公司PTAP8+全球領先技術，具有運行穩定度高、生產能力強、裝置能耗最低的特點，實現聚酯一體化生產的轉型升級。同時該項目投產後將提高PTA在公司內部下游企業的自給率，生產出具有較高附加值的差別化纖維產品，進一步提升市佔率。
7、投資評級與估值：預計公司2019/20/21年歸母淨利潤分別為32.6/45.5/52.6億元，對應PE為7/5/4倍，維持“強烈推薦”評級。
8、風險提示：宏觀經濟環境變化；原材料和產品價格波動；產業鏈延伸和拓展風險；安全環保風險；勞動力成本持續上漲
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