国海证券发布投资研究报告，评级: 买入。
恩捷股份(002812)
事件：
公司发布公告： 2019 年 Q1~Q3 实现营收 21 亿元，同比增长 29.88%；归母净利润 6.32 亿元，同比增长 95.8%；归母扣非净利润 5.53 亿元，同比增长 252.77%。 公司实际归母净利润高于预告 5.89~6.24 亿元区间上限， 超市场预期。 与此同时， 公司修改收购苏州捷力方案， 下调收购对价至 18.01 亿元， 并取消业绩对赌条款。
投资要点：
业绩高速增长，超市场预期。 公司 2019Q3 实现营收 7.28 亿元，同比增长 12.51%，环比增长 0.9%，实现归母净利润 2.43 亿元，同比增长 50.53%，环比增长 37.5%，其中扣非净利润 2.31 亿元，同比增长 87.5%，环比增长 61%。在国内由于产能释放等原因隔膜价格持续下滑， 竞争加剧， 公司业绩高速增长主要来源于海外市场的快速开拓， 其产品价格相对稳定有助于提升产品毛利率，对冲国内跌价风险。
海外占比提升改善毛利率，产能有序扩张。 2019Q3 公司隔膜出货量预计 1.9 亿平左右，环比大约增长 5%，同比约增长 36%， 其中海外出货量预计 4000~5000 万平， 海外占比由 2019H1 的 15%提升至三季度的 24%。 2019 年前三季度公司销售毛利率 44.86%，销售净利率 33.02%， 2019Q3 单季销售毛利率 46.41%，环比增长 4.02pct，海外销售占比提升带动整体销售毛利率上升。公司年初基膜产能 13亿平方米（上海恩捷 3 亿平米+珠海恩捷 10 亿平米）， 随着珠海恩捷二期项目、 江西通瑞项目（4 亿平米）、 无锡恩捷二期项目（5.2 亿平米）等陆续投产， 公司年底年产能有望突破 20 亿平方米，新投放产能将直接受益于海外销售渠道的扩张，有望助推业绩持续高速增长。
费用控制良好， 销售回款大幅改善。 2019 年前三季度公司期间费用率（含研发费用） 为 11.69%，同比增长 0.27pct，其中财务费用率2.28%， 同比增长 1.48pct，主要原因是公司隔膜业务投资增加导致短期借款和长期借款增长所致；管理费用率 3.88%，销售费用率2.07%，研发费用率 3.46%，同比均基本持平。 2019 年前三季度经营活动现金流量净额 2.05 亿元， 由负转正， 同比增长 172%，其中三季度单季经营活动现金流量净额 8839 万元， 由负转正， 同比增长156%， 公司销售回款大幅改善。
并购夯实龙头地位， 协同效应显著。 公司修改收购捷力方案，决定下调收购对价至 18.01 亿元 ，并取消业绩对赌条款（原条款2020-2022 年净利润 1/1.5/2 亿元）， 其目的在于提高整合效率，获得协同效应，此次收购一方面能够提高市场份额，强化龙头地位；另一方面利于补齐消费领域的短板， 实现消费和动力领域的双轮驱动。从国内市场来看，我们认为随着隔膜市场竞争加剧， 低端产能逐步出清，行业集中度将进一步提升， 龙头降价压力相对较小， 有望以量补价，实现业绩增长；从海外市场来看，恩捷绑定海外大客户 LG 化学、三星 SDI、松下等，海外隔膜价格稳定且需求持续放量，新收购产能将直接受益于恩捷的销售渠道，节省客户开拓成本， 提速海外消费电池的隔膜占比。
盈利预测及投资评级： 基于审慎性原则， 因收购捷力尚未完成暂不考虑其对公司业绩影响， 预计公司 2019-2021 年将分别实现归母净利润 7.99、 10. 61、 13.72 亿元， 对应 EPS 分别为 0.99、 1.32、 1.70元， PE 为 32、 24、 19 倍。公司作为全球湿法隔膜龙头，其海外业务拓展迅速， 业绩有望持续高速增长， 首次覆盖给予“买入” 评级。
风险提示： 新能源政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格低于预期； 并购存在不确定性； 大盘系统性风险； 公开发行可转债不确定性影响。
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