前言：世誠投資陳家琳曾表示，“爆雷的公司，10%是經營上有問題，90%都是公司治理出了問題”，這句話說明了公司治理結構的重要性，沒有健康的公司治理結構或難以支撐一隻大白馬股良性向前大發展。我們注意到，牧原股份業績爆發後由自然人控股轉向集團控股，轉變後集團其他應收款近28億元，這種治理結構變化背後的邏輯是什麼？在豬肉價大幅上漲之際，分析師高喊牧原股份明年淨利能達600億元，這是否存在股價炒作嫌疑，牧原股份實際經營狀況又是如何？
10月25日，牧原股份漲停報收99.73元/股，市值再創新高突破2000億元，與生豬養殖板塊“一哥”溫氏股份相差不到30億元。當天網絡流傳出消息某大型券商分析師預測稱其明年淨利潤到600億元，牧原股份一時風頭無二，大有趕超一哥成為“豬中茅臺”的勢頭。
目前，無論是市盈率還是市淨率，牧原股份均遠高於溫氏股份。截止10月25日收盤時間，從市盈率(TTM)看，牧原股份是溫氏股份的四倍多，牧原股份為138.48倍，而溫氏股份僅30.52倍；從市淨率看，牧原股份是溫氏股份的兩倍多，牧原股份為13.4倍，而溫氏股份僅5.86倍。
不可否認，牧原股份自上市後，得益於融資渠道的拓寬，通過增加資本性支出使得產能快速增長，在豬週期向上(生豬存欄量新低，豬肉單價歷史新高)時，其經營業績未來將會得到一定釋放。但公司自身經營狀況如何？基本面能否支撐600億元淨利的期待？在一眾豬企中又具有哪些特點？
此外，伴隨著牧原股份上市幾年後的業績爆發，公司治理結構也由自然人控股轉向集團型控股，這種治理結構的變化背後的邏輯又是什麼呢？
基於以上幾點，本文將分別從公司治理結構與公司經營等維度深度“解剖”牧原股份。
轉向集團控股之謎：集團近28億其他應收款與集團母公司驟虧
牧原股份上市時公司治理結構屬於自然人控股型，上市幾年後公司業績有所爆發，實控人將自然人控股型的公司治理結構轉向集團控股型。轉成集團控股型後，上市公司的集團層面部分財務數據也發生較大變化，即集團合併口徑的其他應收款大幅上漲至近28億元，集團母公司層面的淨利潤由大賺4億多元轉向虧損。
(一)由自然人控股轉向集團型控股
牧原股份自上市後，在強週期下業績有所爆發，2017年年底將自然人控股型治理結構向集團控型轉變。
上市時，牧原股份由秦英林直接控股上市公司，直接持有股份佔比高達65.0639%。
上市時股權結構：
數據來源：招股說明書隨著上市後公司業績爆發，即公司2016年及2017年連續盈利超過20億元后。公司股權結構也由自然人控股型轉向集團控股型。2017年12月13日，實控人秦英林先生和牧原集團簽署了《表決權委託協議》，將表決權委託給牧原集團。協議生效後，牧原股份控股股東由秦英林先生變更為牧原集團。
《表決權委託協議》簽署前，秦英林先生直接持有牧原股份492087746股股份，佔牧原股份股本總額的42.48%；其配偶錢瑛女士直接持有牧原股份15043240股股份，佔牧原股份股本總額的1.3%。秦英林先生持有牧原集團85%的股權，其配偶錢瑛女士持有牧原集團15%的股權，且牧原集團直接持有牧原股份443539030股股份，佔公司股本總額的21.27%。秦英林、錢瑛夫婦為牧原股份的實際控制人，由秦英林、錢瑛夫婦控制的牧原集團為牧原股份的第二大股東。
《表決權委託協議》簽署後，在協議有效期內，牧原集團可行使公司共計60%的股份所對應的提案權、表決權等本協議約定的相關權利，成為擁有公司表決權比例最高的股東。牧原股份的控股股東變更為牧原集團，實際控制人仍為秦英林、錢瑛夫婦。
變更後股權結構(二)轉向集團控股之謎：集團其他應收款的“大漲”與其母公司“驟虧”
對於集團型控股公司，孫萬欣在其博士論文《集團控制上市公司治理機制的效應研究》中，採用2007年至2011年滬、深兩市上市公司的面板數據固定效應模型，對企業集團控制上市公司治理機制效應進行了實證研究，得出的結論之一是，集團控制上市公司的治理機制整體弱式有效。即當股權集中時，上市公司的集團控股股東會顯著增加對非經營性資金的淨佔用；與之對應的是，當流通股比例增，隨著兩權分離度的增加，上市公司的集團控股股東會轉向更隱蔽更嚴重的經營性資金佔用。
在集團控制上市公司高管持股比例偏低的當前，高管激勵增加使得高管更傾向採取配合大股東掏空的行為。曾有業內人士也表示，集團控股型上市公司容易使得上市公司成為融資公司，同時也容易使得因公司治理產生相關“副作用”。
但集團控股優勢也很明顯，如集團控股能夠對上市公司(或者擬上市公司)的債務融資提供抵押、擔保，降低融資成本，同時集團控股調整控股公司股權比較方便，便於對擬上市公司股權進行管理。
但新浪財經注意到，牧原股份沒有在上市之初就採用集團控股的公司治理結構，而是等到業績有所爆發後才轉向集團型控股上市公司，這是為什麼？
從統籌納稅角度看，對於集團控股型公司，集團將上市公司並表後，集團型控股通過合併納稅，整體降低公司稅負。據2017年年報數據，中國石化的利潤總額為865.73億元，其所得稅是162.79億元，簡單計算是18.8%左右的所得稅率，低於政策稅負25%。根據屬地管理原則，比如中石化旗下的A企業在北京，盈利100萬元，B企業在上海，虧損100萬元，分別在兩地繳納所得稅的話，虧損的不用交稅，盈利的就需要交稅了。但如果合併納稅的話，這兩家公司合併後就無需交稅了。這是公司合併報表後所得稅額不高於25%的原因。但是牧原股份屬於農牧行業，其享受國家稅收免徵優惠政策，其相關所得稅基本為0，故牧原股份轉向集團型控股顯然不適用統籌納稅。
值得一提的是，對於轉向集團控股型公司，牧原股份給出的解釋是為了確認牧原集團對牧原股份的合併控制關係，優化牧原集團治理結構。2018年1月1日實現了集團控股並表，那合併後集團公司財務數據發生哪些突出變化呢？
首先，從其他應收款看，2016年至2018年及2019年上半年報告期末，牧原集團其他應收款分別為11.73億元、16.42億元、25.6億元和27.95億元(2017年為非合併前)。集團並表日為2018年1月1日，並表後其其他應收款驟升近10億元，增幅超過60%。
來源：2018年牧原實業集團審計報告再從其他應收款明細發現，牧原實業集團2018年第一大其他應收款由2017年的4.41億元驟升為12.46億元。該款項性質為往來款，壞賬計提比例為0。值得一提的是，2017年第一大其他應收款為實控人秦英林，2018年客戶明細沒有具體披露，同時前三大其他應收款項性質均為往來款。
來源：2018年牧原實業集團審計報告
來源：2017年牧原實業集團審計報告此外，需要關注的是，2018年報告期內，牧原股份向控股股東控制的子公司河南牧原建築工程有限公司採購工程勞務10.18億元，同比增長665%，佔同類交易的17.07%。報告期內向關聯方採購工程勞務大幅增長也被監管問詢其原因及合理性以及交易定價的公允性。
其次，牧原實業集團母公司層面的淨利潤變化十分明顯。2016年及2017年，其淨利潤分別為2.82億元和4.44億元，但是上市公司併入集團體系後，2018年該母公司出現業績大變臉，由巨盈4.44億元轉向虧損6321.7萬元。值得一提的是，由於豬瘟等影響，上市公司牧原股份2018年淨利潤也大幅下降，但最終錄得5.28億元的淨利潤。
來源：2018年牧原實業集團審計報告綜上，可以看出，上市公司轉向集團控股型治理結構後其集團部分財務數據出現明顯變化，即集團的其他應收款大幅上漲與其母公司淨利潤由巨盈轉向虧損。對於這一現象，新浪財經曾致電牧原股份，但未有人接聽。
對此，新浪財經採訪了上海財經大學500強企業研究中心財務與金融學教授宋文閣博士，他表示優質上市公司標的併入集團，並表後集團財務狀況、資本結構更加優化，可以拓寬集團層面的融資渠道，如發債、債務融資工具、中期票據等。
同時從內部決策流程的便捷性看，宋文閣博士表示，集團控股型公司相比自然股東控股流程決策相對科學便捷。比如在注入集團資產、定向增發等會議時，若是持有控股股東極小股權的股東不同意，那麼在控股股東層面通過公司法對有限公司的決策權限的界定，可以形成最終的決定，保證股份公司的重大事項繼續進行。
但宋文閣博士也強調，對於集團型控股，需要警惕部分公司為“美化”上市公司業績，將部分成本費用劃給集團公司非上市公司體系或在集團公司報銷大量成本費用，而利潤等留在上市公司體系。
以上是關於公司治理結構變化情況，接下來我們再看看牧原股份實際經營狀況又是如何。
週期屬性下的盈利能力的脆弱性
牧原股份是我國較大的自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業，其上市後融資渠道拓寬，通過增加資本性支出使得其產能及業績均有較大突破，但是由於受週期、政策等因素影響，其業績穩定性較差。
(一)盈利能力較為波動
公司自2014年上市以來，其生豬銷量也由2014年的185.9萬頭增長到2018年的1101.1萬頭，年複合增長率高達56%。2019年三季報報告期內，公司生豬銷量為793.15萬頭。
歷年生豬出欄量儘管公司上市後產能及銷量均有較大爆發，但是其盈利能力較為波動。首先從毛利率看，2014年及2018年均為近十年相對低點，毛利率從兩位數跌落至一位數，對應毛利率分別僅為7.73%和9.82%；其次，公司淨利潤2014年及2018年也下滑幅度較大，分別同比下降73.60%和78.01%。
(二)收入端的脆弱：外部週期影響明顯與內部自身約束
首先，公司收入端受外部豬週期影響較大。
根據豬週期特點，其豬肉價格上漲或下跌核心指標取決於存欄量是否增加或減少，即“存欄上升→生豬供給增加豬肉價格下跌→存欄下降→生豬供應減少肉價格上升”的循環。換言之，即公司收入增長較大程度直接取決於肉價是否上漲，進一步則是取決於行業的存欄量。因此，預判養豬公司未來業績是否爆發，核心指標之一是行業存欄量。
來源：新浪財經上市公司研究院2010年冬季至2011年春節發生仔豬流行性腹瀉，生豬出欄量迅速下滑，導致豬肉價格在2011年8月達到峰值；此後，大量養殖戶擴產，能繁母豬存欄量達到2012年10月的歷史最高的近5078萬頭，豬肉隨之進入長達2年半的下跌通道，2014年4月下降至11.12元/公斤，價格相對較低。此時，牧原股份2014年的淨利潤自上市後首次出現大幅下滑。
2015年出臺了《環保保護法》，該法劃定禁養區4.9萬個，使得2年時間減少產能5600萬頭，2017年我國生豬存欄量只有4.3億頭。環保去產能導致禁養、限養區域內散養戶將能繁母豬出售給其他規模化企業並拋售手中存欄生豬，導致生豬存欄量下滑。2018年，豬價暴跌到低於行業養殖成本30%，同年8月份國內爆發非洲瘟疫疫情後，使得產銷區差價異常擴大，主產區的生豬價格出現大幅度下跌，2018年5月最低為10.57元/公斤。此時，牧原股份2018年的淨利潤也同樣出現大幅下滑。
值得一提的是，由於連續幾個月存欄量下滑，使得二級市場預期先行。此前據農業農村部監測，2019年2月份全國400個監測縣能繁母豬存欄環比減少5.0%，同比減少19.1%，連續5個月跌幅超過5%的預警線。生豬價格4月較春節前已有所上漲，因此生豬養殖行業上市公司受此影響股價普遍漲幅較大。
由於存欄量持續下跌，豬肉價格也上漲明顯，特別7月以後漲幅較為明顯，截止2019年10月20日，豬肉價格超過36元/公斤。受此影響，牧原股份三季報實現扭虧為盈，由半年報虧損1.5億元到三季報盈利14.54億元。這也間接說明公司業績受週期影響明顯。
此外，截至9月存欄量僅剩1913萬頭，儘管同比下降38.90%，且環比下降2.80%。目前市場預計存欄量將繼續下滑，但下滑速度將有明顯的減緩趨勢。
來源：農業部其次，公司收入端也會受到內部自身約束影響。
即由於牧原股份大部分養殖場地相對集中於河南，一旦政策性禁運頒發(如豬瘟大規模爆發影響)，則有可能使得產地豬肉無法運往主要消費市場區域造成公司豬肉單價與行業單價出現背離。
公開資料顯示，截至2018年末，牧原股份養殖板塊子公司已達到84個，其中已投產子公司56家，主要分佈在河南、安徽、山西、山東、山西和內蒙古等十三個省區，其中位於河南省的子公司數量佔比最高，為23個。2018年8月爆發非洲豬瘟後，相關政策實施全面禁運，即當地的養殖生產的生豬不能運往外省，只能當地消費。也因此，牧原股份由於供給過剩導致2018年四季度豬肉價單價走勢與行業出現背離。行業第四季度整體豬肉單價整體上揚，單價在13.87元/公斤至14.1元/公斤之間，而牧原股份第四季度整體豬肉單價整體下降，單價在10.64元/公斤至12.23元/公斤之間。
來源：中國畜牧業信息網(三)成本端的脆弱：近年收入端受擠壓後成本優勢並不明顯
上文已經分析公司收入端更多取決於外部週期影響，這是企業難以控制的，而成本端則是企業是可以通過不同的經營策略及商業模式選擇等去決定的。換言之，某種程度上，能夠體現養豬企業的核心競爭優勢在成本端。那牧原股份的成本優勢如何呢？這不得不從公司的商業模式說起。
在生豬產業模式中大致分為以下幾類，一類以溫氏股份為代表的“公司+農戶”及其衍生形式；另一類以牧原股份為代表的“自繁自養”一體化模式；最後一類以正邦科技為代表集“公司+農戶”與“自繁自養”於一體的綜合模式。這三種模式下，哪種成本控制相對較有優勢呢？
從毛利率看，2016年至2018年及2019年三季報報告期，牧原股份毛利率分別為45.69%、30.03%、9.83%和18.74%；溫氏股份毛利率分別為38.05%、24.80%、12.32%和19.80%；正邦科技毛利率分別為38.75%、14.41%、7.93%和11.53%。整體看，牧原股份毛利率相對高於同行，某種程度由於集約一體化模式，成本相對具有一定優勢。但是需要強調的是，其毛利率波動大，穩定性較差。在週期下行壓力大時，2018年溫氏股份毛利率較上一年下降逾十二個百分點；而牧原股份同期毛利率下降逾二十個百分點。受週期及豬瘟等影響，牧原股份2018年及2019三季度的毛利率均低於溫氏股份。
目前，無論是市盈率還是市淨率，牧原股份均遠高於溫氏股份。那其成本是否具有一樣的領先優勢呢？
從單位成本對比看。根據公司公告顯示，牧原股份2017年至2018年的單位成本分別為10.53元/公斤和10.44元/公斤；而溫氏股份對應的單位成本分別為10.82元/公斤和10.90元/公斤。對比後發現，2017年至2018年，牧原股份成本端相比溫氏股份僅相對領先三到四個百分點(以牧原股份成本為基數計算)。與此同時，當週期向下收入端受到擠壓後，其成本優勢並不明顯，這或許也是公司2018年及2019年三季報毛利率低於溫氏股份的原因之一。
“公司+農戶”模式為輕資產運營模式，“自繁自養”則為重資產運營模式。具體到資產結構數據對比看，牧原股份“自繁自養”的一體化模式是典型的重資產模式。具體到核心資產數據上，將固定資產、在建工程及生物性生產資產之和與總資產之比發現，牧原股份對應的資產佔比歷年整體相對高於同行，具體如下圖：
由於二種模式的不同，溫氏股份的“公司+農戶”方式單位成本主要體現在委託養殖費用上，而公司“自育自繁自養”一體化飼養模式主要體現在折舊及攤銷上。隨著公司固定資產等長期資產不斷增加，其相關折舊攤銷也會隨之上漲。牧原股份固定資產由2014年報告期末的14.90億元上漲至2018年報告期末的135.45億元。截止2019年三季報報告期末，其餘額為155.93億元，與此同時公司在建工程及生產性生物資產期末餘額為77.94億元。值得一提的是，2018年“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”為12.72億元，相比2017年8.8億元，上漲幅度為45%。
強週期下被掩蓋的資金壓力
上市前，牧原融資渠道相對較窄，依賴自身利潤進行擴張則相對緩慢。自上市後，該公司利用上市公司較強的融資功能使得其加速成長。
根據財報顯示，2014年至2018年及2019年三季報報告期內，牧原股份的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為7.35億元、17.99億元、43.62億元、62.76億元和50.47億元，同比增速分別為12%、145%、142%、44%、和-20%。2019年三季報報告期內，該指標為58.58億元。從數據整體看，公司資本性支出是整體高速擴張的。
計算2014年至2018年及2019年Q3經營活動淨現金流與投資活動淨現金流之和(CFO+CFI)發現，該指標均為負數，這說明公司資本性擴張需要依賴外部融資才能完成。進一步計算經營活動淨現金流、投資活動淨現金流與籌資活動淨現金流(CFO+CFI+CFF)之和大部分為正，這也間接說明公司依賴融資渠道完成資本性擴張。
注：CFO、CFI、CFF分別為經營活動、投資活動及籌資活動的淨現金流自上市以來，公司募集資金超過270億元，其中股權融資近一半，定增等股權融資超過120億元。
牧原股份通過依賴外部融資增加資本性支出，高速擴張背後的資金壓力又將如何呢？
從存量上看，牧原股份三季報報告期內，公司廣義貨幣資金(貨幣資金+應收票據+其他流動資產)為53.28億元，而公司短期有息負債(短期借款+一年內到期的非流動負債)為58.9，短債有息債務覆蓋率小於1；而公司有息負債(短期有息負債+長期借款+應付債券)為87.33億元，與貨幣資金相比，缺口超過34億元。從存量的角度，無論是短期還是長期，其償債壓力均較大。
再從流量上看，牧原股份三季報報告期內經營活動淨現金流為47.26億元，其與存量短期債務也是有缺口，這也進一步說明公司債務償還壓力較大。
值得一提的是，後續資本性支出壓力較大。目前公司仍有多個養殖場項目處於投資密集期，2019年3月末16個在建項目面臨的投資缺口合計56.37億元，面臨的資本支出壓力也較大。
600億淨利真假幾何
10月25日牧原股份漲停當天，盤中曾網傳某分析師預計牧原股份2020年淨利潤高達600億元。這是否是市場配合股價炒作還是確實有相關業績釋放呢？
首先，從經營數據的邏輯看。根據牧原股份第三季報經營數據估算，豬肉平均單價20元/公斤時，用公司第三季度淨利潤除以出欄數量得出，牧原股份一頭豬約淨賺800元左右。如果延續公司第三季度的出欄體重不變的情況下，同時假設一頭豬肉淨賺與單價漲幅正相關，依此邏輯計算，當豬肉家40元/公斤時，想要達到600億淨利潤，牧原股份生豬出欄量約為4000萬頭，但是牧原股份2019年全年預計出欄量僅為1000萬-1100萬頭；當豬肉單價60元/公斤時，其生豬出欄量約為2000萬頭，但這裡忽視了一個“價格陷阱”的問題，當豬肉60元/公斤時消費者可能選擇質感較好的牛肉或性價比較好的禽類等去替代。換言之。過高的價格反而可能抑制需求使得價格回調。
其次，結合行業經驗從財務數據看，根據行業經驗，一般情況下，期末作為消耗性生物資產的生豬存欄頭數基本決定了未來6至7個月的商品豬的銷售規模；期末存欄的生產性生物資產的規模，會決定未來10個月至18個月的出欄規模。能繁母豬(生產性生物資產)存欄量上升往往導致此後1年時間豬肉價格處於下降通道。相反，能繁母豬存欄量持續下降往往導致此後1年至1.5年豬肉價格回升。
三季報報告期內，溫氏股份存貨餘額(包含消耗性生物資產)為118.54億元，牧原股份則為62.59億元，牧原股份的存貨餘額為溫氏股份的五成左右。假設存貨全為消耗性生物資產，按照行業經驗，顯然未來半年牧原股份的市場份額還依然相對落後於溫氏股份。三季報報告期內，溫氏股份生產性生物資產餘額為38.44億元，牧原股份則為28.37億元，牧原股份的生產性生物資產餘額約為溫氏股份的74%。
最後，從行業數據及政策調控看。根據數據顯示，截止2019年10月9日，豬糧比高達15.08。2015年10月，發改委調整豬糧比價5.5∶1和8.5∶1作為預警點，低於5.5∶1進入防止價格過度下跌調控區域，高於8.5∶1進入防止價格過度上漲調控區域。上述指標動態反映養殖產品盈虧平衡點，作為監控行業盈利的手段，引導行業盈利水平維持在合理區間，維護行業的有序發展。目前豬糧比顯然超出調控預警值很多，因此未來相關部門或將會通過外部採購及釋放儲備肉等方式對其進行有效調控。值得一提的是，行業存欄量雖然歷史相對低點，但是環比下降幅度有所減緩。
寫在最後：牧原股份模式是否可以一直持續下去？
牧原股份一方面得益於行業去化豬週期向上，另一方面有效利用上市公司融資渠道增加資本性支出完成產能擴張。換言之，牧原股份整體踩對了豬週期節奏獲得了較高速度發展。
2015年《新環保法》實施，以及水十條、土十條、“十三五”環境保護規劃等政策法規的相繼落地，散戶及小規模養殖場等環保設施不合格或養殖廠址在禁養區內的產能被倒逼退出市場。據中債資信瞭解，受此輪環保政策的影響，散戶養殖產能退出至少2000萬頭。行業內散戶減少，促進落後產能退出。舊產能退出，就需要新產能補給，牧原股份恰好抓住了這一波行業週期，通過資本市場的融資渠道完成擴張。那這種模式是否可以一直持續下去呢？
首先，前文已經分析，在週期向上時，這種通過融資工具擴張的資金壓力是被“掩蓋”的。但是一旦市場發生逆轉，這種由於過度擴張帶來的資金壓力的副作用則會表現明顯。這是需要投資者加強關注的。
其次，牧原股份一直以“自育自繁自養”一體化成本優勢自居。但是通過上文綜合分析發現，牧原股份其實收入端受週期影響較大，成本端在收入端受到擠壓時，其成本有優勢，但是優勢表現並不十分明顯。
最後，由於牧原股份重資產運營，依賴資金的推動，而溫氏股份依賴輕資產運營，在週期向上時，溫氏“公司+農戶”相對具有經營“槓桿”商業模式反而能夠實現相對快速的擴張。
值得一提的是，投資者詢問公司明年的資本開支是否會高於利潤？公司解釋稱會根據市場行情等因素，再決定明年的資本開支情況。
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