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2007年12月，經歷一年瘋狂擴張：土地儲備面積增加7倍、資產負債率96%的恆大正在謀求在港上市的白熱化戰鬥中。
12月11日，恆大與德意志銀行、Baytree Investments（淡馬錫的附屬公司）、Indopark holdings（美林的附屬公司）簽訂了債轉股協議協議。
12月12日，一家來自內地的名不見經傳的房企，鑫苑置業在美國納斯達克上市。
從那時候算起，12年以來，內地房地產市場風起雲湧，一浪高過一浪，房地產企業們趕上好機會了，有的在A股上市，後來A股嚴格了，就選擇在港股上市。
今天恆大的市值是2300億元，鑫苑置業是2.42億美元，摺合人民幣17億元。
天壤之別。
房地產行業賺的不是錢，這是孫宏斌的話，賺的錢都在債務和房子裡面。
這是地產開發模式決定的：高槓杆+預售制+房價上漲，這三重市場條件下，撐死膽大的，餓死膽小的。
2007年孫宏斌的順馳已經賣身，融創正在蟄伏，深刻理解這一道理的融創中國果然後來居上。
而當初秉持“不囤地、不捂盤、零庫存”的戰略原則的鑫苑置業，在健康的財務指標之後，犧牲了規模，沒有踩中中國房地產市場空前絕後的紅利期。
是無心之失？還是戰略抉擇？外人無從知曉。
鑫苑置業是在美國上市的第一家中國房地產公司，據三哥查閱，可能也是唯一一家主業是房地產開發的中國公司。
今天咱們從數據的角度，既定量也定性的來看看這家特殊的房企。
1. 股息率與市盈率背道而馳
2016年-2018年，鑫苑置業連續三年的分紅是0.35美元、0.40美元、0.40美元。按照公司的4.0美元左右的美國存托股股價，連續三年在10%左右。
這是一個很優異的指標。
得橫向比較（截至2019年8月15日，數據來源：wind）
A股高股息率房地產企業：
A股房地產板塊131家房地產企業2016年、2017年、2018年靜態股息率情況如下：
①連續三年大於3%的房企為9家，如金科股份、榮盛發展、金地集團、招商蛇口、萬科A；
②連續三年大於2%的房企為12家，如新城控股、華夏幸福、保利地產；
③連續三年大於1%的房企為22家，如藍光發展、華僑城A。
港股高股息率房地產企業：
港股房地產板塊77家房地產企業2016年、2017年、2018年靜態股息率情況如下：
①連續三年大於5%的房企為13家，如合景泰富集團、禹洲地產、龍光地產；
②連續三年大於4%的房企為12家，如旭輝控股集團、華潤置地、龍湖集團；
③連續三年大於3%的房企為16家，如碧桂園、中國海外發展。
結果來看，鑫苑置業的股息率算最高的一檔，連續三年，殊為不易。
再來看市盈率的數據：
橫向比較和鑫源置業2018年合約銷售業績比較接近的幾家數據：
備註：銷售數據來自克爾瑞
從市盈率的角度，明顯被低估了。
2. 為什麼鑫苑置業被低估？
列舉鑫苑置業可能被低估的原因，咱們來逐一看：
1、鑫苑置業是納斯達克的中國概念股。
2、鑫苑置業是中國房地產概念股，這在當下美股投資者眼裡，危機或許大於預期。
3、鑫苑置業的土地儲備偏低。
- 4、鑫苑置業負債率偏高。
第1、2兩點，沒有辦法改變，這是市場長期印象和短期趨勢。最近上市的集團旗下的鑫苑物業選擇在港股上市，而不是更加熟悉的納斯達克，或許也有部分這方面的考量。
第3點，一直以來，在投資人眼裡，房企手裡的土地儲備的權重比例更高。
這也是鑫苑置業和朗詩綠色的市盈率明顯偏低的共同原因。
兩家公司的土地儲備原則接近：鑫苑置業之前的戰略是“不囤地、不捂盤、零庫存”；朗詩綠色的土地儲備原則“輕資產戰略”。
朗詩綠色在土地儲備較低的原因之外，還有一個被低估的原因：多元化，不然今年不會剝離不掙錢的五大業務。
再來看鑫苑置業的土地儲備，2016年之前，“不囤地、不捂盤、零庫存”的原則的很好。公司2015的資產負債率73.77%，在同行中很低，2016年開始，中國房地產的前所未有的爆發中，鑫苑置地大力加快土地補充：
2017年末公司土地儲備494萬平米，2018年新增土地儲備570萬平方米。
以總建築面積衡量，土地收購/簽約銷售的比例從2016年的1.0倍上升至2018年的2.1倍。
正是因為大力擴充土地儲備，導致了公司2018年末的資產負債率攀升至90.72%。
是否公司不再審慎呢？
從拿地面積大幅攀升來看，確實如此。
但從拿地定位來看，並非如此。
鑫苑置業90%以上的土地位於長三角的二線城市、省會和類省會城市：其中有一半位於河南省會鄭州。
該公司2019上半年平均售價為人民幣15,000元/平方米，這反映了土地儲備質量的改善，二線城市約佔合同銷售額的80%。
土地成本同比下降15%，至每平方米人民幣3360元。
這背後的邏輯就是：二線城市土地儲備的吸引力不斷提升。
一線城市調控嚴格、限制多，三四線城市房價又不具備持續上漲的基礎，風險較高。
這時候限制比一線城市少，房價比三四線城市堅挺的二線城市不失為較好的選擇。
疊加2017年開始，鄭州、武漢、長沙、西安等省會城市紛紛出臺政策，通過送錢、送房補、送戶口等開展搶人大戰，畢業生落戶人數規模顯著增長，人才流入，房價持續上漲。
主要佈局在省會城市、東部地區的經濟強市以及經濟發達的區域性中心城市，既規避了一線城市嚴格的調控政策，又擁有僅次於一線城市的房價預期。
顯然公司是保守中的擴張，擴張中的保守。在當下的大形勢下，鑫苑置業在兩者之間的平衡是比較精巧的。
3. 鑫苑置業是不是“菸蒂股”？
“菸蒂股”指的是股票價格大幅低於淨資產甚至淨運營資產的公司，巴菲特的老師格雷厄姆擅長此道。
事實上，巴菲特的第一桶金恰恰是在“菸蒂股”上賺取的，他在大學畢業後，作為格雷厄姆的學生，以教授的理論與實踐經驗來尋找那些被格雷厄姆稱作“菸蒂股”的股票。
再來看鑫苑置業的幾個指標：
高股息率：10%左右的股息率。
處於業務成熟型甚至是衰退型的不被大眾看好的市場中：現在中國的房地產市場現在肯定是這樣。
股票處於低估值的狀態：橫向比較幾家房企。
顯然，從鑫苑置業的0.37的市淨率來看，它是被最低估的。
美股、港股、A股市場基礎雖然不同，但投資的基本邏輯是一致的。
是不是菸蒂股不敢確定。
只是，三哥有兩個假設：
第一，目前而言，假如鑫苑置業放在港股，它的估值一定是很大的提升空間。
第二，如果鑫苑置業能夠維持現有的經營戰略：基於熱點二三線城市、省會城市的擴張和有息借款的平衡，那麼或許就不僅是一個優秀的“菸蒂股”了。
開句玩笑，鑫苑置業會不會像它旗下的剛剛在港上市的鑫苑物業一樣，迴歸港股呢？
（文中數據來自公開渠道，文中結論為一家之言，不作為投資參考。）
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