來自申萬：帝歐家居投資要點：
瓷磚霸主嶄露崢嶸。帝歐家居系歐神諾（瓷磚）和帝王潔具（衛浴）的強強聯合，收入結構中89%來源於陶瓷牆地磚業務，是我國瓷磚領域的龍頭企業。目前，歐神諾在工程領域的拓展一騎絕塵，2019 年直營工程收入增速預計超過40%。我們認為，隨著行業空間中B 端對C 端的蠶食以及公司成本端護城河的形成，帝歐家居將逐步蛻變為瓷磚行業的絕對龍頭。
瓷磚企業“規模壁壘”已破，期待歐神諾戰略調整再出發。陶瓷磚行業空間超過3000 億元，但主流龍頭企業市佔率仍不足2%，因行業專利保護難度大，成本優勢弱等特點龍頭企業發展長期面臨著規模壁壘（100 億）。2017 年起，隨著我國新開盤住宅全裝修比例和頭部房地產企業集中度的提升，瓷磚行業迎來了房地產第二次集採變革， B 端需求開啟結構性高成長。根據優採大數據雲平臺的監測數據，2019 年百強房企新開盤的全裝修建築面積同比增速依然高達31.63%，考慮到瓷磚在房地產施工週期的使用環節偏向於竣工，依照房屋開盤到竣工2 年左右的施工週期推算，預計瓷磚B 端需求高增速至少可維持至21年。我們認為，未來瓷磚企業的勝負手是能否滿足房地產企業核心訴求，歐神諾在資金、價格和服務上均具備一定的先發優勢，今年初，公司更是針對去年部分主要競爭對手利用“供應鏈融資”搶佔訂單的行為適時進行了戰略調整，我們預計，2020 年將是公司工程業務的二次拐點，18-19 年簽訂的新客戶訂單將在今年起開始放量，有望成為市場盛宴最大的瓜分者。
衛浴B 端拐點顯現，協同效應有望釋放。我國衛浴市場規模約1700 億元，但有別於瓷磚市場以本國企業為主，高端衛浴市場則由外資主導。衛浴產品因商標外露常被房企作為精裝修房屋的主要賣點，國內品牌短期想要擠佔外資品牌份額的難度較大。帝王潔具攜手歐神諾後，借力歐神諾的B 端賽道優勢，首先聚焦浴室櫃、淋浴房等邊緣產品，截至目前，帝王已與包括碧桂園、融創、雅居樂、龍湖等大型房地產開發商客戶建立合作，成功實現了B 端訂單的突破；我們預計，公司衛浴業務拐點已現， 今年起2B 業務貢獻將開始放量。
盈利預測及估值：我們認為：短期看，終端市場需求階段性停滯引起市場擔憂，但有別於C 端訂單的部分損失不可逆，B 端業務訂單受制於工程的重大施工節點約束實際影響有限，公司超過70%收入來自於B 端有望在二季度起集中反彈；長期看，公司受益於房地產第二次集採變革有望逐漸在成本和規模上形成護城河，跑出自己獨立的成長路線。考慮疫情影響，我們小幅下調公司2020-2021 年歸母淨利潤至7.10 億元、9.23 億元（調整前盈利預測為7.28 億元、9.66 億元），給予2022 年12.05 億元，當前股價對應2020-2022年PE 分別為11.7 倍、9.0 倍、6.9 倍，而2020-2021 年精裝建材板塊PE 估值中樞分別為23.5 倍、17.4 倍，即使同屬陶瓷磚板且增速更低、體量更小的蒙娜麗莎的PE 估值也達到了14.7 倍、11.1 倍，公司股價正被顯著低估。考慮公司相較精裝修板塊、陶瓷磚可比企業分別存在50%、20%的折價，先補上估值修復再看二季度的數據。
閱讀更多 招錢池 的文章
關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 2019你為誰驕傲 疫情
