創業板的借殼上市不可能再像以往那樣“不管白貓黑貓，逮得住老鼠就是好貓”。創業板借殼上市的價值不再像傳統觀念所認定的那樣被體現在創業板的殼上，而只能是被植入其殼中並由此而啟動重組上市的符合國家戰略的高新技術產業和新興戰略性產業有關資產。
按照證監會最新頒佈的重組新規，創業板的殼資源因為有了符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產的青睞而有價值，沒有符合上述產業相關資產青睞的殼自然也就沒有價值了。這就是創業板借殼上市的價值觀。
創業板傳統的價值觀顯然更多傾向於殼資源。正因為如此，創業板自開板以來，儘管一開始就明令禁止借殼上市，卻一點也沒有影響曲線救殼的炒作一直在創業板暗流洶湧。這首先是因為殼資源的稀缺。儘管創業板在一定程度上放低了一些上市的門檻，但是，在行政審核制條件下，創業板不僅依然存在著上市難，而且，相形之下的退市或更難。此外，大數據顯示，儘管創業板的併購重組政策有松有緊，但歷史上來自併購重組的外延貢獻往往大於內生增長。特別是2014年到2016年這段時間，隨著併購政策的放鬆，外延貢獻出現了明顯的加速增長。2015年外延貢獻佔歸母淨利潤的比重超過30%。期間，由於併購政策有所收緊，外延貢獻的增速也出現了明顯的放緩。而2018年創業板的利潤幾乎都來自併購標的的貢獻。
不過，正所謂成也併購，敗也併購。不能不看到，併購在給創業板帶來外延增長一時之間業績輝煌的同時，也埋下了危險的地雷。由於伴隨著併購重組而來的業績承諾不斷出現失諾的“黑天鵝”，大規模計提商譽減值給創業板帶來的損失令人慘不忍睹。其中，尤其以反映在2017、2018年報中的商譽價值減值規模為甚。據統計，這兩年創業板商譽減值損失同比增速分別達到創紀錄的515%和312%，遠高於A股其他板塊。這充分說明，缺乏價值基礎的泡沫性殼重組非但並不能給殼資源帶來價值的創造，最終反而隨著價值泡沫的破裂而誤了卿卿性命。
不管是從資產減值壓力的遞減還是產業週期的循環週期來看，2019年對於創業板來說都有可能是一個過渡之年。證監會選擇在這樣的一個敏感時期發佈鬆綁創業板借殼推進重組上市的政策性文件，顯然是不無深意的。不過，在筆者看來，其更重要的意義與其說是在於激活創業板的殼資源，還不如說是讓隨著5G時代而來的高新科技產業週期在尋求更便捷的快速擴張機遇的同時，也給創業板瀕臨危亡的殼資源也帶來一線生機。創業板的殼將因為有高新科技產業的青睞而有價值，否則，再怎麼有模有樣的殼也可能灰飛煙滅。
創業板以往對殼資源炒作的情有獨鍾，非但沒有正確地反映殼資源的估值，而且這種拉大旗作虎皮的炒作手法，不但難免色厲內荏，未必經得起實踐的檢驗，即使藉助於會計手法上公允價值和商譽的抬愛，成為一時之間似乎足以不可一世的風雲人物，早晚還是不免現出紙老虎的原形。
一個“限”字見苦心。此次發佈的新《重組辦法》，一點也沒有含糊地將創業板借殼上市的對象限定在符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產。儘管取消了重組上市認定標準中的淨利潤指標，是否構成重組上市的累計首次原則的計算時限也縮減至36個月，此外，還恢復了重組上市的配套融資，只要是符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產，到創業板借殼上市非但不再需要等同於IPO，甚至有可能比註冊制條件下的IPO還要更便捷一些。不過，與此同時，這也就等於第一次向市場理直氣壯地正式宣告了創業板借殼上市的價值觀。創業板的借殼上市不可能再像以往那樣“不管白貓黑貓，逮得住老鼠就是好貓”。在這裡，創業板借殼上市的價值不再像傳統觀念所認定的那樣被體現在創業板的殼上，而只能是被植入其殼中並由此而啟動重組上市的符合國家戰略的高新技術產業和新興戰略性產業有關資產。
在1+1等於幾的數學公式裡，如果沒有第二個1的加入，第一個1的價值充其量不過是1而已，非但不可能實現等式的增值，甚至連本身的價值也有可能因為越來越貶值而逐漸消失。而現實生活中的第二個1的價值如果並不止於1，那麼，1+1>2也不是沒有可能。創業板借殼上市中符合國家戰略的高新技術產業和新興戰略性產業的有關資產，就是這樣一種有可能給創業板的殼帶來更大價值的增量因素。作為資源優化配置的體現，能夠給創業板借殼上市帶來價值和創造更大價值的，也只能是有待植入的符合國家戰略的高新技術產業和新興戰略性產業的有關資產，而絕不是什麼創業板的殼，哪怕是可以用來作為借殼上市載體的殼。離開了對於符合國家戰略的高新技術產業和新興戰略性產業的借殼上市有關資產的選擇和考量，漫無目標地去發掘什麼殼資源，非但不可能成為創業板借殼上市價值觀的正確體現，泛泛而論地把創業板的殼一概視之為價值無窮的炒作資源，反而有可能成為投機炒作遮人耳目誘人上當的謊言。
本文源自金融投資報
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