趣頭條旗下米讀最近宣佈完成由CMC領投的1億美元B輪融資，加上去年年底完成的1800萬美元的A輪融資，米讀累計融資額達到1.18億美元。
在此前盜版等客觀因素之下，網文業基本達成一項共識：以付費閱讀為主要商業模式，其中典型代表為2018年完成在港上市的閱文集團。
在前有付費閱讀巨頭的示範之下，如何看待以免費閱讀主打市場的米讀估值問題，且在具體業務層面米讀能否開創新的機會，這是本文所重點探討的。
米讀估值模型的建立：參考閱文、奈飛和YouTube
米讀的商業模式與母公司趣頭條大致一致：以免費閱讀吸引用戶，再用廣告完成商業化。
我們先預估此模式之下的廣告收益空間。
在我們的觀察中，米讀廣告的出現頻次大致為每5頁出現一次，我們以每分鐘閱讀2頁為基本速度，此前米讀方面曾披露日活用戶每天閱讀時間大致為120分鐘，因此，每個用戶每天大概要看到44個廣告。
2019年3月，QuestMobile數據顯示米讀日均活躍用戶數達到622萬，我們用保守數據600萬測算，每天廣告曝光總量在2.6億次，以CPM（千次廣告曝光量）12元為參考，每天收入大致為312萬，每年收入在11億元左右。
在米讀的DAU增速表現上，2018年末該數據為500萬，到2019年3月，增長20%到600萬，保守估計，2019年末，日活將會在1000萬左右，年度營收也大致會在18.8億元左右。
我們再將米讀與付費閱讀的代表閱文作以下對比，來理性看待模式問題。
在2019年中報中，閱文活躍用戶達到2.1億（包括騰訊和自身渠道），其中付費用戶970萬，付費比率4.5%（較上年同期下降0.5%），每名付費用戶平均每月收入為22.5元（上年同期為24.4元）。
在我們以上的測算中，米讀每個DAU產生的月廣告收入大致為15.8元，與閱文的付費用戶貢獻額相差，是閱文的70%，作為新興平臺該數據尚屬良好。
在閱文的成本中，大致將收入的30%與內容創作者分成，也即，每名付費用戶月收入中大致有7元是分配的，若米讀對內容方亦採取此力度，此7元將佔DAU產生收入的一半。
短期內對盈利有一定風險，這也是此次完成1億美金融資的原因。
在對米讀的估值方法中，我們建議引入奈飛和YouTube兩大公司作為參考，這也是主流資本市場對付費和免費兩大模式的看法，亦可引申作為網文行業的估值參考。
作為一家秉持付費觀看的公司，奈飛通過購買版權和自制劇兩大方式囤積內容庫，再用月收費10美元左右的價格向會員收費，並以此換得高增長性和低盈利性，截至到目前為止，奈飛市盈率高達100倍，且市銷率常年在10左右。
簡而言之，資本市場對奈飛更傾向於成長性，對盈利性並不過分看重，這與閱文也大致相同，2018年閱文共完成50.4億營收，在2019年初市值高達390億人民幣，市銷率為7.8，市盈率為30倍。
由於上半年受騰訊渠道影響，閱文付費用戶有下降的苗頭，股價略有波動，但仍然圍繞以上估值模型進行。
YouTube作為谷歌旗下的免費視頻網站，在今年初有分析師曾預測給出7-8倍的市銷率，除收費模式的用戶粘性、內容高質量等因素外，YouTube市銷率較低的一大原因在於ARPU的低下，全球共15億用戶，在分析師預測的227億收入中，年度ARPU僅有15美金，與此同時，奈飛在2018年末共有用戶1.4億，產生158億美金收入，年度ARPU為112美金。
這與閱文和米讀又有一些不同，雙方雖然模式不同，但用戶的ARPU值大致在同一區間，這一方面是由於國內用戶的付費習慣尚不成熟（閱文的付費比甚至有下調的跡象），而另一方面也在於米讀背後的趣頭條所掌握的廣告存量有關，較獨立App相比可高效獲得廣告。
基於奈飛、YouTube以及閱文等多方面的信息，我們建議仍然以市銷率為參考，且將該數值設置在6（考慮到閱文的規模和先發優勢，以及ARPU值的差距），若以全年18.8億元的銷量為參考，如今其估值應在112億元，16億美金。
歸結到趣頭條，當下10億美金估值已經略顯低估，米讀若進入良性發展軌道，對趣頭條的市值將有較大的提升，此外，由於米讀DAU等指標都在較快增長期，這對於接下來其估值的影響都有較強的積極意義。
米讀模式的機會和風險
米讀作為趣頭條一大業務，在模式上大致相同，均為向用戶免費，以廣告變現（趣頭條甚至還有對用戶行為的補貼），這也是國內20多年互聯網發展的主流模式。
但此模式能夠成立且可處在高速發展的通道，其核心在於：其一，具有全品類內容，包括圖文、長短視頻等等，這不僅可吸引並解決用戶的一站式閱讀需求，且可覆蓋多品類客戶，在供需兩端都相當關鍵；其二，海量用戶的支撐，解決廣告的變現能力。
從早期門戶網站至今，以上規律延續至今。
以趣頭條同跑道的今日頭條為例，已經集合了短視頻、圖文、問答等多種內容形態，2018年末，月活用戶在5億左右，當年總營業額超過500億，月活年度ARPU為100元。
趣頭條在2018年相比則遜色許多，2018年期末MAU達到9400萬，總營收超過30億，ARPU為32元。
從規模上看，今日頭條總營收是趣頭條的15倍，ARPU是3倍多，700億美金的估值是趣頭條的將近70倍，多產品線業務過億的MAU對總營收和市值的提振意義重大。
但由此也可看出，資本市場對趣頭條1.5倍的市銷率，是明顯低於今日頭條的10倍市銷率的，綜合上文米讀的估值模型，如今的趣頭條整體是處於低估態勢的。
這其中原因大致為：
其一，趣頭條早期借百度聯盟廣告資源，在IPO時公佈佔比高達70%，這在短期內給企業運營進行了減壓，免去招商的壓力，但也帶來廣告價格被低估的可能性，IPO之後，趣頭條加大了自我廣告平臺建設，但在用戶規模的增長下，廣告庫存能否與之協調增長是要考慮的問題。與今日頭條比，趣頭條的低ARPU值，固然有多產品線協調發展的因素，但此前廣告招商的相對滯後也是要考慮的。
若此後趣頭條將此工作完全補齊，提高cpm的直接收益，會直接改善ARPU值。
其二，趣頭條在去年至今，持續在米讀和短視頻等領域發力，但截至目前，整體規模較之今日頭仍然較低，只有主站MAU過億（1.2億）。
這在上階段會一定程度上限制盈利能力，但在以上米讀的分析中，亦可看出多產品線對整體盈利的支撐作用，若用以上模型，米讀在2019年將直接拉高13元的趣頭條月活ARPU值，直接拉昇整體ARPU表現。
以上可看作米讀對趣頭條現今問題的積極意義，但作為免費閱讀產品我們也要考慮到一定風險問題。
雖然閱文采取的付費模式在短期內看受用戶付費意願等外部環境有關，但其在對沖外部環境中也具有一定特點：從用戶端累積收入較之要向企業收費的廣告模式較為穩定。
雖然成長性有所制約，但穩定性較為良好。
2019年受外部環境影響，主打廣告的媒體收入進入上行壓力放大通道中，各大主打廣告模式的多進入業務收窄期，相較於付費模式，未來收入的不確定性增加。
這也是米讀必須面臨的問題，要加大招商和客戶管理能力，以此消解風險。
此外，我們也注意到，米讀也推出了會員服務產品：每月8元（iOS 端）即可享受無廣告閱讀。此手段雖尚在試水期，但若此後與獨家簽約作家綁定進行會員制服務，亦可在一定程度上緩解廣告招商對營收整體壓力。
趣頭條上市之後，股價經歷了大起大落，可謂跌宕起伏，這其中有資本因素，亦有外部環境以及企業自身的經營等多方問題，但米讀崛起之後，趣頭條的估值將會發生積極的意義，此後我們將重點觀察。
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