制造业亡魂
你说的是9月份，美国隔夜信贷市场发生的事情吧。
隔夜回购协议(repo)利率飙升，脱离了联邦基金目标利率的上限，在美联储最终出手干预之前，隔夜回购协议利率在盘中一度触及近6%的高位。
各大媒体纷纷报道，称这是自金融危机以来的首次干预，这本来是个枯燥乏味的话题，但是网上各种媒体给出了充满专业术语的解释，许多人都带着一丝恐惧。
但在我看来，这是一种利好——更像是回归2008年以前的正常货币政策，而非厄运即将来临的迹象。现在，为了应对短期融资市场的波动，美联储已恢复增持美国国债——一些人认为此举是恢复量化宽松。
各位，在我看来，根本不是这样。
正如我们上月所指出的，隔夜回购市场是银行在发现自己暂时缺乏法定准备金时，能够迅速获得融资的一种方式。如果日常交易低于要求的水平(这是正常的!)，他们可以把自己持有的美国国债作为抵押品，从大投资者(比如货币市场基金)或银行那里获得贷款。当贷款期限到期时，他们偿还并取回债券。
由于这些贷款是超短期贷款，利率会与联邦基金目标利率非常接近，除非流动性吃紧。
上个月就发生了这种情况，原因有很多：
企业缴纳的税款抽干了货币市场的流动性；
- 日本的银行假日；
- 以及大量美国国债的发行。（外国购买美债减少，所以新发行债券主要由美国国内自资金认购，这会吸血美国国内的流动性。）
美联储最初反应迟缓，但当他们最终做出反应时，利率又回落到联邦基金的水平。
在一系列的日常行动之后，10月初，美联储主席鲍威尔指示纽约联邦储备银行采取更持久的行动。纽约联邦储备银行是通过在市场上买卖债券来执行货币政策的分支机构。他指示他们每天购买至多600亿美元的美国国债，以确保市场上有充足的储备。此举应该会增加美联储的资产负债表——QE就是这么做的。
因此，很多人认为两者是一回事。哈哈哈。
但这与量化宽松之间存在巨大差异。根据定义，财政部法案(美联储今天的目标)是短期的，到期时间不到一年。在量化宽松政策下，美联储购买了长期债券，以降低长期利率，刺激贷款需求。它被明确地称为“非常规货币政策”，是在短期利率为零的情况下进一步放松货币政策的一种方式。美联储在量化宽松政策下购买了抵押贷款支持证券，以缩小长期国债利率与抵押贷款利率之间的差距。
量化宽松通过购买长期债券，美联储拉平了收益率曲线。收益率曲线显示了短期和长期利率之间的差异。由于银行借入短期资金来为长期贷款提供资金，这条曲线严重影响了银行贷款的盈利能力。更平坦的曲线意味着利润更低的贷款，这可能意味着信贷更难以获得，特别是对中、小型企业。
这是量化宽松政策的弊端。
然而购买国库券——就像美联储在回购固定利率下所做的那样——并不会这样。它对短期利率施加压力，使其更接近美联储的目标区间。它不会给长期利率带来实质性的下行压力。与普遍的看法相反，长期利率与做空几乎没有关系。这是有道理的!市场设定的长期利率通常会根据通胀预期变化。美联储经常通过加息来抑制通胀，这可能会造成脱节。
此外，美联储购买短期债券以在其已经宣布的目标范围内实施政策的做法有一个名称，它不是量化宽松，而是正常的货币政策。自9月中旬流动性紧张以来，美联储可能首次干预回购市场。但在量化宽松、零利率政策以及美联储向银行支付超额准备金利息的政策出台之前，美联储经常这么干，美联储过去曾持有大量美国国债。现在他们又要这么做了。
它给我们留下的印象是，它象征着一种情绪，以至于如今许多人将美联储在危机前的惯常做法，与量化宽松混为一谈。但鉴于许多人高度关注与美联储有关的所有事情，这就是我们所生活的世界。
金融见闻录
美国隔夜利率再次升高，证明美联储针对隔夜利率飙升出台的应对策略没有达到效果。实际上美联储的回购和购债计划确实无法解决流动性短缺的根源性问题，而现在隔夜利率的再次走高证明流动性短缺现象仍然存在，可能推动美联储在10月底出台便利回购工具。
一、隔夜利率飙升与债务问题的积累
第一，隔夜利率为何飙升？
假如你有一个非常有钱的朋友，你打算和他借钱，用你家价值10万块钱的黄金作为抵押来管他借10万块钱，并且还支付利息，确定明天早上就归还。结果你这个朋友却不愿意借给你，那么你能得出什么结论呢？
可能你这个朋友，手头没有那么阔绰，并不像你想象中那么有钱。
这就是美国隔夜市场出现的问题，即使金融机构愿意拿手中真金白银的有价债券作为抵押，并且支付远高于市场价格的利息，仍然在市场上借不到钱，只能说明市场上没有钱了。
从9月16日起，美国的隔夜利率就开始了飙升，代表流动性短缺开始。针对这个措施美联储开始了9年未曾有过的回购操作，相当于美联储用严格控制的利率接收市场上抵押的债券，借出资金。但是这个操作在9月下旬经常出现供不应求，也就是说，银行缺钱的情况比想象中要严重。
第二，为什么会出现流动性的缺口？
针对流动性短缺的原因，有很多种分析，但是其中最为可信的是关于美国的债券泛滥导致的流动性短缺。由于利率长期较低，美国公司适应了借贷回购的操作，导致更多的债券充斥在市场上，让金融机构持有的债券多于现金。
特别是美联储的缩表行为，加剧了这种现象，让银行的超额准备金低位运行，普遍出现了流动性不足的情况。那么当有突发的情况，比如9月中的季度税收问题，产生的冲击，就可能导致大家同时缺钱的现象。
二、为何美联储应对措施没有效果。
第一，美联储的应对不能解决根本问题。
美联储针对流动性短缺进行了双管齐下的操作，一方面是持续进行回购操作，直到明年一季度，第2则是重新扩张资产负债表，购买短期债券来注入一定的流动性。这两个操作就相当于被银行提供短期借款的同时，持有一部分债券，让现金进入银行系统。
不过这样的操作，最多只是能从表面上缓解现金流的问题，并不能解决市场上债券过多的结构性问题，所以流动性短缺的根源始终会存在。美联储的举动更像是建立了一个临时账户，可以迅速的借款给金融机构，治标不治本。
第二，为何隔夜利率依然飙升？
美联储的双管齐下，理论上已经暂时解决了流动性短缺的问题，但是就在上周美国隔夜利率突然出现了重新的飙升。这就是说，即使是治标，美联储也没有治理到位。
有一个说法是美联储的回购针对的是一级市场，但是流动性短缺更多来自于二级市场，也就是说，流动性的释放并没有很好的针对短缺的目标。但是这个说法站不住脚，因为在通常的情况下，如果一级市场的流动性没有问题，那么，释放的资金会迅速的传导到二级市场，不存在传导上的问题。
其实原因就在于美联储释放资金的总量确实比较庞大，但是每日的释放仍然有限额，对于流动性短缺的情况来说，银行不是每时每刻都缺钱的，而是在一两天的时间内出现集中的挤兑。就在这一两天内美联储的每日回购却不能满足要求，这些时间就会出现流动性缺口和隔夜利率飙升的现象。
三、美联储还会出台什么决策应对流动性缺口？
在美联储刚刚宣布购债计划重新启动资产负债表扩张的时候，有分析认为，美联储购债在市场上找不到足够的债券可以购买。现在看来这个分析已经被打脸了，市场上有排着队拿债券等着置换现金的银行，美联储的回购不仅仅是不愁买，而且还根本买不过来。
这是正如刚才所说的美联储只是在某几天可能遇上这样的问题，而不是一个持续性的问题。那么，美联储就会针对这样的情况做出变化。
第一个变化，我认为就是便利回购工具的出台。上一次我的文章中分析认为，解决流动性短缺的三个工具，回购、短期债券购买和便利回购工具，前两者已经实现了。而回购便利工具则是最终的一个解决方法建立一个更加方便、及时，并且不设上限的回购机制，迅速对流动性短缺进行补充。很可能10月底议息会议就会推出这个措施。
第二个变化，更加宽松的倾向性会明显。虽然9月的降息之后，美联储内部出现了分歧，很多理事不愿意继续宽松，但是流动性短缺问题的严重性会议上，美联储内部更加倾向于宽松化，现在看来10月底降息的可能正在上升，很可能开启降息周期。
综上，隔夜利率再次飙升的原因，是因为美联储的应对方法，不能够解决根源性问题，并且在某几个节点上仍然流动性释放不足。解决问题的方法，仍然需要常备便利工具的出台，并且可能导致10月底降息概率的上升。
