10月18日，中手遊（0302.HK）開啟了港股IPO的全球發售。公司公告顯示，本次中手遊預計發售46.1億股，每股定價2.83港元，募資規模達13.05億港元。其中90%的股份將進行全球發售，10%的股份將於香港發售。

中手遊的股份一經開售便十分搶手，截止10月22日下午兩點，來自香港9家券商的認購資金便已達135.84億元，相當於香港發售部分募資金額的104.5倍。

不僅券商追捧，中手遊的基石投資者陣容也十分豪華。公司公告顯示，公司的基石投資者已經認購了3170萬美元（約合2.489億港元）的股份。其中認購股份最多的CosmicBlue InvestmentsLimited為快手科技的投資控股公司，認購7843.3萬港元。第二名認購了4500萬港元的SuccessfulLotus Limited是現任恆基兆業地產集團掌門人李家傑的公司。WBOnline Investment Limited是微博公司的全資子公司，G-MeiNetwork Technology Co.,Limited由三七互娛（00255.SZ）全資持有，掌中新遊（香港）有限公司是掌趣科技（300315）的全資子公司。

仔細看這份基石投資者名單就會發現，投資者的身份十分齊全：有上游的IP供應者閱文，中游的同行三七互娛、B站、掌趣科技，還有下游的流量入口微博、快手，最後還有香港的老牌資本。一家遊戲公司，能得到全產業鏈和傳統行業投資者的共同肯定，一定有過人之處。許多人，包括中手遊自己都喜歡將中手遊的價值歸因於其豐富的IP儲備。然而，事實並沒有這麼簡單。

“IP手遊一哥”光環下的盈利尷尬

中手遊在登陸港股之際被稱為“IP手遊一哥”。據易觀智庫統計，自2015年以來我國的獨立手遊發行商中，中手遊發行的IP開發遊戲數量最多，佔全部IP開發手遊數量的9.3%。按基於IP開發的遊戲所產生的累計收益計，中手遊的收益佔到其中的13.7%。

由此可以判斷，中手遊不僅在IP遊戲的發行上經驗豐富，而且發行的遊戲質量較好，能夠獲得高於行業的收益。同時，中手遊還擁有豐富的IP儲備，其擁有的IP及獲得遊戲開發權的IP共計99個，在手遊發行商中同樣位列第一。

中手遊獲得IP的方法有兩種：對於經典遊戲IP，中手遊通過收購遊戲版權方的方式直接持有；而對於動漫、小說IP，中手遊則簽訂長短不一的IP代理權。

2018年8月，中手遊斥資2.1億元收購了北京軟星51%的股份，從而獲得了知名遊戲IP《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》、《大富翁》、《明星志願》和《天使帝國》。

漫畫、小說IP方面，中手遊選擇與世界知名的動漫公司簽訂2～5年的IP代理合同。其中包括東映動畫株式會社的《航海王》、《龍珠Z》，GREE,Inc.的《火影忍者》等31項IP的中國地區遊戲開發權。

從招股說明書來看，中手遊對自己的定位很特別，既不是手遊開發商，也不是單純的手遊發行商，而是IP類手遊“代理開發商”。

具體來說，就是通過買斷或者簽訂IP開發合約的方式，從IP版權方獲得遊戲、動漫或者小說IP的遊戲開發權。然後再尋找合適的遊戲開發商開發遊戲，遊戲開發完成後協助開發商進行Beta測試。開發完成後，中手遊會作為發行商將遊戲在全網的渠道上架，並進行全網推廣。

據其招股說明書顯示，中手遊共覆蓋400多個第三方遊戲發行渠道，除了常規的AppleApp Store和安卓TapTap之外，還有網絡平臺如騰訊應用寶、奇虎360手機助手及百度手機助手等，以及硬件廠商的發行平臺如小米應用商店、華為應用市場、OPPO應用店和vivo應用商店等。幾乎做到了遊戲發行的全網覆蓋。

這樣的業務模式看上去與眾不同，但實際上中手遊還只是一個有了IP開發權加成的遊戲發行商。而遊戲發行商的利潤空間往往十分有限，因為他們不但要向發行平臺和遊戲開發商支付遊戲流水的分成，還要承擔遊戲推廣的費用。

中手遊的收入結構也是如此。2016年至2019年上半年，中手遊的毛利率維持在33%～35%的水平，其遊戲所產生的流水中的64%～66%都需要與合作商進行分成。其中渠道商，即能夠供用戶下載遊戲並進行遊戲充值的平臺分走了其中的53%～61.8%，IP的版權方分走了其中的7.5%～0.8%。一方面，由於中手遊與版權方簽訂的代理合同均為短期合同，版權分成並不高；另一方面，隨著收購的北京軟星帶來了自有遊戲IP，中手遊對於代理IP的收入依賴逐漸降低。

中手遊的市場推廣效率也在逐漸提高。招股說明書顯示，中手遊的銷售及分銷開支的收入佔比自2016年起便逐年下降，從2016年的22.5%下降至2019年上半年的9.2%。即便如此，中手遊的淨利率也僅為16.3%，不僅低於同等收入體量的遊戲開發商，甚至低於普通的遊戲發行商掌趣科技。

單從營收數據上看，中手遊龐大的IP開發量和儲備量並沒能使其獲得出眾的盈利能力，那麼超百倍認購的魅力又來自何處呢？其實，對於中手游來說，大數據是一個比IP更加動聽的故事。

值錢的不是遊戲，而是玩遊戲的人

打開中手遊發行的遊戲，可以發現一個共同特點，那就是遊戲只能通過手機號或者中手遊的通行證登陸。其他遊戲中常見的社交平臺賬號登陸功能，中手遊的遊戲卻並不具備。

另一方面，中手遊卻在招股說明書中寫到公司致力於發行社交遊戲，即利用大量玩家使用各種移動設備進行互動的遊戲。

一邊強調自身遊戲的社交性，一邊卻又拒絕社交平臺的賬號接入，中手遊的野心不言而喻：擺脫對發行平臺的流量依賴，構建自己的用戶數據庫乃至是社交網絡。

這一真實的戰略能夠從中手遊的人員結構上找到證據。招股說明書顯示，中手遊一共有765名員工，其中415名是研發人員，佔比高達54.2%。而從事銷售及市場推廣的員工卻僅有101人，僅略多於行政管理人員。

對此，中手遊在招股說明書中解釋道，415名研發員工大部分從事手遊的研發，其餘的員工負責開發及更新SDK模塊。所謂SDK模塊，是一種中手遊幫助遊戲開發商進行遊戲開發的軟件開發工具，他們的服務器和SDK模塊已嵌入手遊中，可以分析玩家的遊戲數據，實現玩家遊戲賬戶的中央管理，實現玩家的交流及交叉推廣。

事實上，對玩家的遊戲數據進行精準分析並優化對應的運營手段才是中手遊的核心競爭力，而大量的IP儲備，更多的是中手遊的安全邊際。

中手遊所發行的遊戲中絕大部分為免費遊戲，遊戲的流水來源於玩家在遊戲內兌換虛擬貨幣購買遊戲道具。遊戲運營商一方面要保證免費玩家的遊戲可玩性，維持遊戲的月活數，另一方面要激起付費玩家的充值願望。這是一件很有難度的事情，而中手遊做得很好。

招股說明書顯示，除2017年因中手游出售子公司及部分遊戲導致月活數和用戶增量出現下降外，中手遊的用戶數一直保持著每年數千萬人的增量。今年上半年，中手遊的月活用戶數已經達到1399萬人。

與此同時，付費用戶月活數也在保持增長，今年上半年已經達到101.7萬人。月活用戶中，付費用戶佔比也在穩步提升，從2016年的4.57%上升至今年上半年的7.27%。並且每個付費用戶的月均收益也在同步提升，從2016年的每人每月138元上升至2019年上半年的250.6元。

憑藉對於玩家遊戲行為的分析，中手遊能夠擺脫對遊戲開發商的依賴，用玩家的遊戲偏好指導開發商的遊戲設計，增強對遊戲開發商的議價權。而大量的IP儲備，又能夠避免公司的收入過度依賴單一的爆款遊戲，隨著遊戲的生命週期的衰落出現收入下滑。

通過整理2016年到今年上半年中手遊所發行遊戲的流水排行可以發現，中手遊的爆款遊戲也像一般的手遊一樣，會在推出了三至五年後出現玩家流失、月活數下降的情況。但是中手遊通過與多家遊戲開發商合作，每年都能夠推出新的爆款IP遊戲，並未出現公司收入長期依賴某一款遊戲的情況。

從商業模式上來說，中手遊是成功的。一方面它通過將遊戲開發對外委託，避免了遊戲開發的前期成本和開發風險；另一方面，中手遊又通過在遊戲中內嵌SDK掌握了大量的獨家用戶數據，確立了自身的市場定位，找到了IP變現的穩妥途徑。

然而，IP改編遊戲備受資本青睞背後深層的原因，是遊戲行業玩法設計創新的缺失。這個行業的暴利性又吸引著源源不斷的資本投入，催生了大量玩法老舊雷同，消費粉絲情懷的IP改編遊戲。以至於行業發展了這麼多年，玩家們還是覺得20年前的老遊戲好玩，《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》這樣行業起步階段的作品，依然能夠賣出億元的天價。

IP手遊公司在資本市場的火爆，何嘗不是這個行業的悲哀。