机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：万炜
我国电力工业尚在稳定成长期,与美国70-90年代类似
电力行业作为国民经济的基础性支柱行业,与国民经济发展及工业结构变化息息相关,不同的经济发展阶段势必对应着不同的电力工业需求。从美国近七十年的净发电量来看,美国的发电复合增速呈现稳步下台阶的趋势,当前基本上处于成熟期。我国电力工业尚在稳定成长期,与美国70-90年代类似,发电增速面临换挡,或将围绕5%这一中枢波动。
中美发电均以火电为主,用电结构差异较大
从发电量及发电装机来看,中美两国均以火力发电为主,且火电发电量占比均呈下滑趋势。美国火电装机以燃气机组为主,中国则以燃煤为主。由于中国第二产业用电占比较高且二产对于经济增长更为敏感,我国用电增速波动大于GDP增速;美国经济增长与用电增速相对较为稳定,两者相关性不太明显。
中美电价组成接近,分类用电价格差异较大
从电价结构来看,中美电价组成较为相似,主要差异在于我国最终销售电价中还包含政府性基金及附加。目前中美电价水平整体较为接近,不过从分类用电价格来看,我国居民用电价格显著低于一般工商业及大工业用电,存在明显的交叉补贴,与美国有一定的差异。
美国电改经验具有借鉴意义,长期看中国火电有望回归公用事业
美国电改使得市场供需关系对于电力的价格发现开始起到主导作用,相关辅助机制的设计也能确保电力供应的稳定性和发电企业的合理收益率。我们认为美国电力市场的设计机制和改革经验具有借鉴意义,未来随着我国电力体制改革的进一步深化推进,我国电力价格最终也将会由市场供需关系、发电企业经营成本等市场因素所决定。届时我国火电行业有望回归公用事业属性。
在盈利稳定的前提下,中国火电龙头合理PB为1.5-2倍
综合中美电力公司的历史盈利及估值来看,我们判断如果未来中国火电行业能真正回归公用事业属性,盈利保持相对稳定(ROE在8%-10%左右),相关龙头企业的合理PB为1.5-2倍,对应PE为15-20倍。短期而言动力煤价格的周期性波动弱化有望使得火电行业实现相对稳定的8%-10%左右的ROE。长期而言,我们还是更加期待我国市场化交易电量占据主导地位,市场化价格机制真正形成,推动火电行业实现优胜劣汰、稳定盈利。
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