繼上週連續兩次對5月到期上證50ETF認購期權進行限制開倉和解除限制後，上交所13日對股票期權限開倉標準做出了重大調整。新標準增加“非虛值”條件，將虛值期權從觸發閾值的計算口徑中剔除。
此舉無疑將大大降低觸發閾值的頻率，減少政策變化對相關合約的流動性衝擊，而上交所的快速反應得到投資者的廣泛歡迎。
一問：限開倉標準的調整內容有哪些？
答：（核心要點）觸發閾值計算口徑剔除虛值期權，增加“非虛值”條件。
根據通知的內容，此次規則優化最主要的是將虛值期權從觸發閾值的計算口徑中剔除。調整前的其計算方法表述為“單個合約品種相同到期月份的未平倉認購期權（含備兌開倉）”，調整後表述為“單個合約品種相同到期月份的非虛值未平倉認購期權（含備兌開倉）”，增加了“非虛值”的限制條件。
參與期權交易的投資者都知道，期權的價值狀態分為實值、平值和虛值，從日常交易情況看，無論哪種價值狀態的期權都有一定的交易量和持倉量。限開倉標準調整後，虛值合約持倉量將不再影響限開倉的觸發。在維持“佔比75%”這一觸發比例限制不變的情況下剔除虛值認購合約，將較大程度上減少觸發該閾值的情形，從而減少頻繁限開倉對相關合約流動性等帶來的影響。
二問：為什麼要調整限開倉標準？
答：出發點和落腳點都是完善股票期權風險管理，調整後將降低觸發限開倉閾值的頻率，從而減少對相關合約流動性的影響。
此次調整限開倉標準，出發點和落腳點都是完善股票期權風險管理，保護交易當事人合法權益。2015年股票期權上線時，上交所在借鑑國際經驗的基礎上，結合中國實際，引入了股票期權限開倉制度，主要目的是防範股票期權行權後實物交割時對現貨的逼倉風險。
從上證50ETF期權運行4年多來的實際情況看，將包括虛值合約在內的全部當月認購合約納入計算口徑在一定程度上高估了潛在的逼倉風險。通常，虛值合約通常也不會被行權，不會對現貨標的的供求關係產生影響而帶來逼倉風險，從過去3年的統計看，虛值期權被行權的概率僅為0.002%。此外，即使是實值期權，也不一定會100%被行權，以2019年4月合約為例，當月實值期權合約中僅有89.78%被行權。在股票期權成交量日益增加、交易品種單一的情況下，將虛值合約納入到計算口徑，可能高估潛在的逼倉風險，從而可能導致頻繁觸發限開倉閾值，使得相關合約流動性受到影響。
三問：此次限開倉風控標準調整的影響有哪些？
答：（一）此次調整相當於將限開倉標準與期權合約行權概率進行掛鉤
此次上交所調整標準後，限開倉風控考慮的是“非虛值期權”，什麼是“非虛值期權”呢？根據期權合約行權價與標的價格的相對狀態，可以把期權合約分為虛值期權、平值期權和實值期權。對於認購期權而言，虛值期權的行權價格高於標的價格，平值期權的行權價等於標的價格，實值期權的行權價格低於標的價格。在期權合約到期時，只有實值期權的權利方行權才有利可圖、也才會行權。
在期權的專業指標中，一般使用Delta這個希臘字母來衡量期權合約到期時權利方行權的概率，Delta的數值與期權的實值、平值、虛值狀態直接相關。以認購期權為例，越靠近深度實值狀態，Delta越趨近於1，意味著投資者到期行權的概率越接近100%；平值認購期權的Delta約為0.5，意味著有50%的概率會行權；深度虛值認購期權的Delta則接近0。調整後剔除了虛值期權合約，其實就是剔除了Delta小於0.5的合約。
50ETF期權5月認購合約的Delta 2019.5.13收盤時
以上圖為例，50ETF購5月3300和50ETF購5月3200的Delta值分別為0.0001和0.0007，意味著這兩個深度虛值合約到期變為實值的概率非常低，權利方行權的概率接近於0。
（二）此次調整不會增加認購期權合約到期“逼倉”風險
有投資者可能會擔心，一旦減少了限開倉風控中考慮的期權數量，會不會大幅提高“逼倉”風險？答案是否定的。
上文已經說過理論上虛值期權合約權利方到期不會行權。根據上交所公佈的數據，過去三年的統計顯示，虛值期權被行權的概率僅為0.002%。即使是實值期權合約，其平均行權比例也並非百分之百。總體來看，限開倉標準調整不會增加認購期權合約到期“逼倉”風險。
（三）此次調整直接降低股票期權限開倉觸發概率
股票期權限開倉風控標準調整後，限開倉措施頻率必然降低——以昨日上證50ETF的收盤價看，15個5月到期的認購期權合約中，其中三分之二為虛值期權合約，剔除虛值合約後，將大幅降低股票期權限開倉觸發概率。
四問：還有哪些問題值得投資者注意？
答：（一）限開倉標準計算剔除虛值合約不代表鼓勵虛值期權交易
將虛值合約從計算口徑中剔除是基於市場發展實際而進行的優化調整，不代表交易所對不同價值狀態合約的看法，更不是鼓勵投資者進行虛值期權的交易。具備股票期權交易常識的投資者都知道，虛值期權尤其是深度虛值期權風險較大，虛值期權僅有時間價值而沒有內在價值，而且越臨近到期日時間價值衰減越快。以50ETF購5月3400合約為例，5月13日50ETF收盤價為2.725元。這意味著除非在剩下的7個交易日中50ETF上漲幅度超過24.77%，否則，該合約到期價值將會歸零，風險較大。
（二）實施限開倉時虛值期權也不可開倉
儘管觸發閾值計算中剔除了虛值合約，但這並不意味著虛值合約不再受限開倉制度限制。投資者需要注意的是，規則調整後一旦非虛值認購合約觸發限開倉，包括虛值期權在內的相應月份所有的認購合約都不能再進行開倉操作，並不是僅限制實值和平值認購期權的開倉。
最後，仍需要反覆提醒投資者的是，期權作為一種金融衍生品，本質上是一種風險管理工具，而非投機工具。期權的買方與賣方具有不同的風險，不同行權價、不同到期月份的合約風險程度也不盡相同。一般來說，越臨近到期、越虛值的期權合約風險越大。投資者應當在熟悉期權特性的基礎上，獨立進行行情判斷，選擇與自己風險承受能力相適應的合約進行交易，切不可盲目跟風炒作。
此次上交所的快速反應得到投資者的廣泛歡迎。
“挺好的，這樣的話就不是特別容易被限制開倉了，那麼交易機制也不會受到影響了。前段時間，大家如果預期未來經常會被限倉，近月合約的流動性就會受到很大沖擊，對交易多少會有影響。現在限倉限制打開了，對交易就不會有什麼直接影響。”華覺資產基金經理趙林表示。
在他看來，這次的做法更聰明，同時可以解決倉位過大的問題，用實值和平值計算也更符合實際。
有業內人士指出，限開倉制度其實是股票期權市場較為成熟的風控措施，有效地防範了認購合約持倉量過大時到期可能會導致“逼倉”的風險，保證了在“實物交割”的前提下期權市場可以平穩運行。
市場人士認為，作為股票期權上線試點時期制定的標準，限開倉制度原有風控標準略顯保守了。從50ETF期權運行四年多的情況來看，虛值（行權價高於標的現價）認購期權合約持倉量大，而到期時被行權概率極低，原有標準高估了可用於交割標的總量不足的風險，從而有可能會引起更頻繁的限開倉。
2019年5月6日到5月10日期間，上交所共發佈了兩次股票期權限開倉公告，儘管每次限開倉只有15個認購期權合約受限，但是頻繁的限開倉措施對市場仍然造成了一定影響：被限開倉的當月合約流動性有所下降，合約價差增大，導致投資者交易成本提高，影響交易效率。
還有專家指出，雖然期權市場交易日趨火熱，場內股票期權仍只有50ETF期權一個品種，難以滿足投資者多樣化的投資需求，豐富股票期權標的才是眾望所歸。品種單一也導致了50ETF期權的交易量和持倉量快速增加，從而容易觸發股票期權限開倉。如果能早日上線更多的股票期權新品種，滿足不同層次投資者的風險管理需求，資金的分流必然也會減少單個合約品種的風控壓力。
4月50ETF期權市場延續增長，新增開戶18211戶
上交所最新統計數據顯示，4月上證50ETF期權市場運行總體平穩，定價較為合理，風控措施有效。4月16日成交量達到4133699張，為當月最高成交量。4月期權市場累計成交量5799.55萬張，與上月相比增長5.9%；日均成交量276.17萬張，與上月相比增長5.91%；日均成交名義價值809.71億元，與上月相比增長12.93%；日均權利金成交額19.65億元，與上月相比增長6.68%；日均未平倉合約數292.78萬張，與上月相比增長5.23%。自2019年以來，50ETF期權累計成交量為1.86億張，其中認購期權10121.28萬張，認沽期權8513.15萬張，日均成交量235.88萬張；成交名義價值5.04萬億元，日均637.46億元；權利金成交額1188.02億元，日均15.04億元；日均未平倉合約數260.90萬張。當月最後一個交易日50ETF期權上市交易合約總數為164個。
截至4月底，投資者賬戶總數為350895戶（經紀業務客戶賬戶總數為350718戶）。4月新增了經紀業務客戶賬戶數18211戶。目前，已有86家證券公司、25家期貨公司開通股票期權經紀業務交易權限，61家證券公司開通股票期權自營業務交易權限，10家證券公司為50ETF期權主做市商，3家證券公司為50ETF期權一般做市商。
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