機構：中泰證券股份有限公司 研究員：彭毅
連鎖超市板塊18年業績綜述:行業整體回暖,迎來新的增長期,上市公司業績分化顯著,龍頭企業優勢不斷擴大。從收入端來看,2018年連鎖超市板塊9家上市公司整體實現營業收入1548億元,同比增長10.02%,較上年增速提高2.21pct。CPI上行拉動整體同店銷售收入增長,目前整體線下超市行業延續了回暖態勢。從利潤端來看,2018年連鎖超市板塊整體實現歸母淨利潤26.77億元,同比增長27.3%,增速較上年提高5.92pct,保持了快速增長。隨著企業整體規模優勢的凸顯以及上游供應鏈的優化,行業整體毛利率持續抬升。2016-2018年整體板塊毛利率分別為21.45%/21.64%/22.84%。2018年整體淨利率1.41%,與2017年基本持平,保持了相對平穩的趨勢。2018年超市行業營收同比增速10.02%,剔除永輝後營收同比增速僅2.66%,行業分化明顯。
重點公司盈利能力比較:具備跨區域運營能力的超市企業能夠保持收入端高增長,員工激勵制度變革推動部分企業費用率上升。2018年永輝、家家悅、紅旗連鎖和步步高的收入分別達到705/127/72/185億元,收入增速分別為20.4%/12.4%/4.1%/6.6%。具備跨區域經營能力的永輝超市無論從收入規模以及增速方面都保持了較高水平。家家悅一方面積極拓展非膠東區域業務,一方面通過併購的方式啟動省外業務佈局,收入保持穩健增長。利潤端則差異較大:由於雲創拖累業績,永輝利潤端下滑嚴重,18年增速-18.5%。;而紅旗連鎖前期收購整合初見成效,同時積極拓展服務業務,業績回升顯著,18年增速95.7%。從費用端來看,2018年永輝超市、家家悅、紅旗連鎖和步步高的期間費用率分別為20.9%/17.8%/24.3%/21.4%,較上年度分別增長3.6/0.2/0.4/1.4pct,永輝和步步高增長較明顯。拆分來看,員工薪酬費用率的上漲是推動兩家公司費用率上升的主要原因。2018年永輝超市員工薪酬費用率達到8.58%,較2017年增長0.84pct,主要原因是永輝超市2018年計提了員工股權激勵費用6.64億,員工持股計劃短期內增加的費用開支,但長期來看保證了管理層的相對穩定,彰顯了公司長期發展的信心。
重點公司現金流比較:步步高和紅旗連鎖經營性現金流穩健增長。2018年永輝、家家悅、紅旗連鎖和步步高分別實現經營性淨現金流17.6/6.1/6.6/14.3億元,紅旗連鎖和步步高保持了持續增長的態勢,永輝和家家悅均出現不同程度的下滑。兩家公司經營性現金流入均較上年增長,下滑主要是由於現金流出增加。相較於其他行業,超市企業的賬面現金相對充沛,因此現金滿足投資比率相對較高。紅旗連鎖現金滿足投資比率達到9.96,一方面說明公司賬面現金充足,但同時也反映了門店擴張相對較慢,資本支出較少。
重點公司運營能力比較:優質商超坪效差距收窄,永輝和家家悅同店表現較好,生鮮佔比較高的超市企業存貨週轉率更高。2018年永輝、家家悅及步步高(超市門店)成熟門店坪效分別為1.3/1.26/1.32萬元/平米/年,優質企業的差距逐步收窄。從同店收入增速來看,在成熟門店越加完善的基礎上,同店收入增速均出現一定程度下滑,家家悅和永輝保持正增長,2018年同店增速分別為2.72%/1.60%。步步高的超市門店同店增速2018年轉負,為-1.06%。從週轉率來看,2018年永輝、家家悅、步步高和紅旗連鎖存貨週轉天數分別為44.92/45.97/54.51/72.22天,生鮮消費頻次較高,故而生鮮佔比較高的永輝和家家悅在存貨週轉率上具備明顯優勢。
重點公司門店和供應鏈資源比較:省內佈局的超市企業展店放緩,跨區域佈局蓄勢待發,永輝卓越的供應鏈資源構築其核心競爭壁壘。從門店數量和經營規模來看,以便利店為主要經營業態的紅旗連鎖門店數量具有相對優勢,從經營面積來看,永輝的經營規模最大。近年來,除永輝以外,超市企業整體展店出現放緩趨勢。在此背景下,外延擴張、跨區域佈局以及通過併購實現資源的快速整合成為公司的戰略重點。2015年紅旗連鎖三次發力,分別收購了紅豔、互惠和樂山四海超市。2018年家家悅合併張家口福悅祥連鎖超市有限公司11家門店,正式開啟跨區域發展的階段。供應鏈是支撐前端高速展店的核心保障,截至2018年永輝超市22個物流倉儲中心覆蓋全國17個省市,包含8個定溫配送中心以及17個常溫及集成中心;總運作面積達到45萬平米,單位面積年均創收約15.7萬元,年配送作業額達到409億元。無論是從物流中心的規模、覆蓋廣度還是運作效率來看,永輝超市都具備明顯的優勢,保障其前端門店的快速擴張。
投資建議:線下零售步入後電商時代的重構階段,線下流量價值重塑的背景下,具備供應鏈優勢、跨區域高效運營能力的超市企業將在行業加速整合的背景下進一步擴大優勢,成長為千億市值的行業領軍企業。從行業整體市場規模來看,隨著城鎮化不斷推進以及人均收入的持續提升,國內超市行業近年穩步增長,目前整體規模已逾3萬億。從18年9家上市超市企業的整體業績來看,回暖趨勢明顯,行業迎來相對確定性的新一輪發展機遇。
但受制於傳統的區域分銷機制以及上游農業未實現規模化、集約化生產等客觀因素,目前行業仍然呈現“大行業、小公司”的特點,絕大部分本土超市企業仍然處於區域割據階段,行業集中度相較於歐美日成熟市場仍然較低。所以目前我們看到,具備跨區域經營能力的永輝超市和高鑫零售(旗下運營大潤發和歐尚品牌)正在不斷擴大自身的發展優勢。而與此同時,一些深耕本土、區域滲透率高、行業經驗豐富的區域性商超也開始積極尋求跨省擴張、拓寬經營邊界。以山東省內的生鮮商超家家悅為例,2019Q1公司完成了張家口福悅祥連鎖超市有限公司11家門店的收購併表,正式開啟跨區域發展的階段。
由於地區發展不均衡,不同的超市業態在不同區域的打法也不同。輕資產的便利店雖然展店迅速,但面向的群體主要集中在一、二線消費能力較強的區域。大賣場及標超則在廣大的三四線城市仍然存在藍海發展機遇。所以具備多渠道、多業態的運營能力是核心。看好永輝未來大店+Mini店聯動的模式,有效延伸至社區客群,強化區域滲透率。2019Q1公司新開Mini店93家,簽約146家,基本符合預期,預計模式培育成功後迅速複製,率先搶佔市場。
繼續推薦(1)永輝超市:跨區域經營能力卓越、內部組織架構調整優化後綠標店+mini店有效聯動,聚焦核心到店業務,同時推廣“店倉一體”發展到家業務,有望步入新一輪高增長週期;(2)家家悅:供應鏈優勢漸顯,拓展西部區域,籌備跨省擴張,規模預計步入加速擴張期;(3)紅旗連鎖:便利店行業處於高速發展窗口期,公司作為西南區域連鎖便利店龍頭企業,區域滲透率逐步提高,且與永輝攜手後生鮮業務的發展對於同店增收預計會有較顯著的影響,盈利有望進入上升通道。
風險提示事件:(1)經濟增速下滑,消費回暖不及預期;(2)行業競爭加劇帶來毛利率和淨利率的下滑;(3)併購整合不及預期,跨區域擴張導致資本支出增加影響利潤端;(4)電商對線下零售的衝擊。
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