尽管完成了与中国平安对赌业绩的第一年目标，但华夏幸福的“资金问题”只是隐在了业务发展中，并没有消失或获得有效解决。
如作为净利润大头的产业发展服务应收款仍在快速增加；企业借款中低息借款的比重依然偏低；华夏幸福“进城”业务短期造血能力与资金消耗高度不匹配；轻资产运营与企业品牌积淀契合度较差等。
当然，最直接的，就是惠誉评级给华夏幸福高级无抵押评级及所有未偿付债券的评级下调至做出的BB-。
华夏幸福能否解开这些困局仍未可知。
01 2018年报发出不久，评级就被惠誉下调了
尽管华夏幸福以2018年837.99亿元的营收和117.46亿元的净利润顺利完成了与中国平安业绩对赌第一年的目标，但其2018年年报中所暴露的隐患，依然没有被国际知名评级机构惠誉给放过。
财联社5月10日消息，评级机构惠誉下调华夏幸福评级至'BB-'；展望稳定。
惠誉评级的具体内容包括，将华夏幸福的长期外币发行人违约评级从'BB+'下调至'BB-'，展望稳定。同时将华夏幸福的高级无抵押评级及其所有未偿付债券的评级从'BB+'下调至'BB-'。
而这距离华夏幸福全资子公司CFLD发行美元债券获惠誉评级“BB+”评级才过了不到三个月的时间。据悉，该债券由华夏幸福提供无条件、不可撤销担保。
惠誉称，本次评级下调，反映了华夏幸福的杠杆率大幅上升，并且目前预计该趋势将至少持续至2020年。
据悉，华夏幸福杠杆率上升的主要原因是，该公司在受到相关行业政策变化影响最大的核心市场所在的泛北京地区持续面临现金回款率低的问题。
惠誉估计，2018年华夏幸福的房地产合同销售额来自于政府的营收账款回款率仅为50%左右。此外，华夏幸福已扩大举债规模来降低少数股东权益。最早自2020年起，随着地域多元化程度的提高和现金回款问题的解决，华夏幸福才可能去杠杆。
华夏幸福的应收账款（主要是泛北京地区政府应付的产业发展服务费），已从2017年的185亿元增至2018年的约347亿元。
但实际上，应收账款的问题在2019年第一季度并没有发生有效的改观。华夏幸福2019年一季度报显示，截至2019年一季度末，华夏幸福的应收账款已经增至约384.79亿元，较2019年初的约347亿元增加了约37亿元。
另外，惠誉也将华夏幸福财务透明度评分从“4”降至“3”。该ESG评分变化表明，之前被视为评级制约因素的财务透明度不再是影响华夏幸福评级的关键评级驱动因素。
惠誉此前曾强调，华夏幸福产业园开发信息披露不足是该公司评级的一个考量因素，但华夏幸福的新管理层已向惠誉提供充足的信息来减轻该担忧。
对于华夏幸福2019年第一季度的表现，有网友在东方财富网华夏幸福吧中表示：“增速是不错，但是增长的利润全是应收账款，净利润为23亿元，但是现金净流出增加58亿元，目前大环境下，这不是找死的节奏？”
这位网友忠告华夏幸福：“还是稳健一些好！”
新业务也需要“长钱”
华夏幸福“钱”问题仍为“待解”状态
实际上惠誉的评级下调前，华夏幸福的战略就已出现了调整。即，在“城外搞产业地产”的基础上增加“进城搞事情”。
在2018年年报中，华夏幸福首次发布了《致股东信》，华夏幸福判断，中国房地产行业正在经历重大变革，趋势性机会在渐渐远去，房地产市场总量已到顶部区域，市场竞争日益加剧；未来10年甚至20年，房地产市场将会呈现“三化”特征，即：空间都市圈化、运营精益化和地产金融化。
基于此，华夏幸福在2019年对其业务做出了调整：“将增加商业地产及相关中高端住宅业务，如写字楼、商场等；并对康养、长租公寓等新兴不动产业务保持探索”。“在传统重资产模式的基础上，加速开拓轻资产模式，轻重并举。在盘活存量资产，优化资产负债结构的同时，以资产管理输出的模式，迅速切入市场，并逐步探索其他市场化模式，如基金模式、资产证券化模式”。
华夏幸福内部将此成为“三新”业务，即新模式、新领域和新地域。另因该公司的区域布局结构将从都市圈外围进入核心地带，华夏幸福也将这一调整成为“进城”。
“进城”新业务，将由新加盟华夏幸福的吴向东负责。
据悉，吴向东曾作为华润置地的负责人，在深圳成功打造了一个品牌级产品“万象城”。对于吴向东的加盟，华夏幸福是看重了其“城市经验”，而业界则关注着“吴向东能否把万象城经验在华夏幸福体系内复制”。
但必须注意的是，吴向东将开拓的商业地产和长租公寓都属于持有型长周期地产业务，对长线资金需求不比产业新城更弱，业务培育也需要大量的前期投资，且需要接近10年的运营，才有收回投资的希望。
对此，华夏幸福在其《致股东信》中解释，不动产发展需要长期、稳定、低利率的资金，“长钱”也需要投资不动产项目以平衡风险收益。
对于“长线资金”，华夏幸福将希望投向了地产金融化（房地产信托投资基金(REITs)）。上海证券交易所在 2019年新年致辞中表示，将进一步发挥债券市场直接融资功能，深化债券产品创新，推动公募REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs。
华夏幸福表示，存量时代，房地产和金融的结合将更加紧密，REITs 作为发达市场地产金融的主力军，也将会成为我国地产金融的主流工具，以及促进房地产与金融良性循环的重要工具。
但在目前及未来一段时间，华夏幸福都必须老老实实的靠提升负债规模来弥补资金缺口。
数据显示，截至4月30日，华夏幸福借款余额达到1749.69亿元，较2018年末增加了359.30亿元，其中银行贷款为15.67亿元、债券及非金融企业债务融资为104.51亿元，其他借款（主要为新增保险资金债权计划和信托借款）239.12亿元。
被“有意挤压”的孔雀城
才是华夏幸福2019年的重点
笔者经过梳理发现，华夏幸福2018年报中所重点关注的传统领域和新兴领域，几乎都是长周期产业，即投入需要很长的时间周期才能收回。
即便是考虑到地产金融化以及相关风险定价未来的优缺点，华夏幸福的高负债和资金问题依然难言“破题”。
华夏幸福2019年一季度数据显示，尽管华夏幸福的营收和净利润依然表现为增长，且净利润指标增长服务远超营收增长，但反映在经营活动产生的现金流量净额指标上，则从-96.03亿元扩大至-154.54亿元。
这意味着华夏幸福模式及其业务调整都放大了其对现金需求的规模。
对于华夏幸福所希望的轻资产运营，业内的观点大概如下：“商业地产轻资产模式的前提，是企业要有成熟的品牌，运作时间比较长，且在市场中取得了极大的品牌影响力。在这个基础上提供实现品牌溢价和运营管理才更易被市场接受”。但以产业新城为特色的华夏幸福，并没有像“万达广场”这样的品牌。
尽管持续面对“长”“短”匹配难题，但华夏幸福还是有一些硬指标是需要完成的，如与中国平安的对赌。在剩余两年的对赌期限中，华夏幸福需要在2019年和2020年分别实现净利润不低于144.88亿元和180亿元。否则，华夏幸福就得花现金对中国平安进行补偿。
那么华夏幸福体系内有没有“快进、快出”又挣钱的板块？还真有。那就是跟着产业新城一起去开疆拓土、以孔雀城为代表的房地产业务开发板块。
在华夏幸福2018年年报中，“孔雀城”被放进了“房地产业务开发板块”。相对于产业新城接近4页的文字描述，关于房地产业务开发板块的描述只有287个字。
在华夏幸福2018年的业务构成中，产业发展服务和房地产开发业务带来的营收占比分别为28.6%和61.8%，带来的毛利润占比分别为53.26%和44.17%。
乍一看产业发展服务带来的利润已经超过了房地产，但考虑到“应收账款”问题，以“孔雀城”为代表的房地产板块，才是最近几年内华夏幸福不折不扣的造血主力。
在华夏幸福2019年的开工计划中，该公司预计年内施工面积合计约4219万平米，其中新开工面积约合1198万平米，预计竣工面积约合1037万平米。而以孔雀城、英国宫和剑桥郡为代表的房地产板块开工面积，则占据了其中的绝大多数。
这意味着以孔雀城、英国宫和剑桥郡为代表的房地产板块，才是华夏幸福2019年发力的真正重点。
另外，值得注意的是安置房。2018年，华夏幸福可供出售面积为144.36万平米，实现已预售面积1502.85万平米。已预售面积达到可供出售面积的10倍以上。其秘诀就在于华夏幸福把未建设的安置房面积，都计入了已预售面积中。
但是这些项目什么时候会开工呢？以河南武陟、新郑、长葛和获嘉为例，华夏幸福2018年年报显示，涉及到上面四个城市的安置房总面积达到214.58万平米，在2018年均未有新开工面积。而在华夏幸福2019年的新建设计划中，依然未提及。
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